龙湖守冬

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2026年初，上市房企陆续发布2025年度业绩预告，整体承压态势延续。而在近几年的市场下行中，龙湖集团面对市场挑战，推进了一系列适应行业变化的调整。

2025年，龙湖显著放缓了拿地节奏，投拓支出大幅压缩，转而将资源聚焦于产品力的提升。

与此同时，以运营及服务业务构成的经营性业务稳步增长，有效对冲了开发业务收入下滑带来的影响，也成为支撑整体业绩稳定的关键力量。

得益于此，尽管全年房地产开发收入有所回落，龙湖在财务结构和债务管理方面仍保持稳健。

当“第二曲线”逐渐反超，龙湖的增长逻辑已顺利重塑。

重塑基本盘

在市场需求疲软与行业发展逻辑转变的双重作用下，不少企业主动收缩城市布局，聚焦核心区域精耕细作，“唯规模论”早已退出主流视野。

这一转变的背后，既是行业现实，也是企业在新环境下的主动求变与战略重构。

实际上，即便是被视为稳健发展标杆的龙湖，在刚刚结束的2025年，销售规模继续回落，投拓节奏进一步放缓，开发业务板块整体呈现收缩态势。

拉长时间维度来看，龙湖集团销售规模在2021年达到高峰后，自2022年起便进入下行通道。2024年，合同销售面积已回调至千万平方米以下，全年实现销售面积712.4万平方米。

图丨2020年-2025年合同销售表现 数据来源：企业公布、观点指数整理

这一下行趋势在2025年延续。数据显示，龙湖集团全年实现合同销售额631.6亿元，销售额也回调至千亿元以下，全年合同销售面积518.6万平方米，对应合同销售均价约1.22万元/平方米。

值得注意的是，销售单价的下行压力主要来自于2025年下半年。据单月数据表现，2025年7月达到阶段性销售单价高峰后，后续均价明显承压，12月单月一度至万元以下。

图丨2025年单月合同销售表现 数据来源：企业公布、观点指数整理

受市场预期影响，龙湖集团的投拓动作和相关支出也明显减少，2024年在全国拿了9宗项目，主要位于北京、上海、杭州、苏州、西安、成都等高能级城市，权益对价合计68.8亿元。

2025年延续以往的投资策略，继续聚焦高能级城市核心板块，坚持优中选优。新增项目数量均较此前显著收缩，全年获取7宗地块，权益对价32.06亿元。

图丨2025年新增项目储备情况 数据来源：企业公布、观点指数整理

图丨2025年合同销售金额分区域统计 数据来源：企业公布、观点指数整理

仅观察2022年至2025年这四年，龙湖土地投拓支出已大幅缩减，最近一年的金额仅为四年前一成左右。

相关开支高度克制的同时，战略布局也更聚焦，集中在收入贡献占比更高的地区。

图丨2022年-2025年新增土地储备情况 数据来源：企业公布、观点指数整理

将“重心”自土地投拓上收回后，龙湖开发业务转向修炼内功，聚焦于产品力的提升。

继2023年发布三大产品系云河颂、御湖境、青云阙，龙湖集团继续聚焦市场上差异化改善性居住需求，结合好房子的政策导向，在2024年推出“观萃”。

观萃产品线首作落地北京，此后又在上海、成都等核心城市布局，持续围绕改善性需求探索产品创新与品质提升的路径。

依托多年开发经验，以及在“好房子”打造上的先行实践优势，龙湖集团系统提炼并总结出《龙湖集团好房子产品标准》。该产品标准涵盖“好+社区、好+小区、好+房子、好+服务”四好价值体系，共包含17项价值主张、70个产品价值点、435项产品标准细化条款，在2025年12月16日正式发布。

由此，龙湖集团实现从产品实践到标准引领的跨越，进一步巩固在高品质住宅领域的体系化能力与行业影响力。

商业的价值

然而，当前市场规模和房价仍有下行压力，如何维持现金流安全成为行业关注的焦点。于龙湖而言，由运营业务及服务业务构成的经营性业务，为其积蓄了穿越行业寒冬的能量。

2023年初，龙湖集团在成立30周年之际，提出开发、运营、服务三大业务协同发展，构建新发展模式。在此模式下，更加看重运营和服务航道收入占比和利润占比的提升。

数据显示，2024年龙湖运营及服务业务实现收入267亿，占集团总收入的21%。这一比例在2022年仅为9.4%。

截至2025年中期，该比例已接近23%。按照计划，有望在2028年达到收入占比过半。

图丨开发业务及经营性业务收入占比 数据来源：企业公布、观点指数整理

实际上，这种调整恰好契合了当下房地产开发业务的现实，也顺应了行业向高质量、可持续发展转型的大趋势。

运营与服务业务凭借抗周期属性和稳定现金，正成为龙湖抵御市场波动的关键支撑。

具体来看，2025年上半年，龙湖运营及服务业务合计实现收入132.7亿元，创下历史新高，核心净利润约40亿元。同时，整体实现股东应占溢利32.2亿，剔除公平值变动等影响后的股东应占核心溢利为13.8亿元。

毛利率方面，龙湖开发业务自2024年6.1%下降至2025年中期0.2%，2022年、2023年对应数据分别为17.9%、11%。若考虑到市场持续调整以及房价下行对结算项目盈利空间的影响等，该项数据或许还有进一步回调空间。

而运营业务及服务业务在2025年上半年的毛利率分别为75%、31.4%，始终维持在高位。

图丨龙湖各业务板块毛利率表现 数据来源：企业公布、观点指数整理

显然，在地产业务受到冲击的近几年，运营及服务业务为龙湖撑起了利润盘面。

其中，运营业务主要包括商业投资和资产管理两大板块。2025年上半年，该项业务不含税租金收入为70.1亿元，同比增长2.5%。

以“龙湖天街”为代表的商业投资航道，在2025年实现租金收入55亿元，同比增长4.9%，并以78.46%的占比成为运营业务收入主力。

图丨龙湖已开业商场租金收入及出租率表现 数据来源：企业公布、观点指数整理

数据显示，截至2025年6月，龙湖在手商业项目合计129个，其中99个为重资产、30个轻资产，建筑面积超1300万平方米；在营商场共计89座，包含75座重资产及14座轻资产。

这意味着，龙湖商业仍有近40座商业项目处于建设或筹备阶段，有待入市开业。按照规划，2025年新开商业项目数量约为11个，2026年及2027年仍将保持每年新开业约10个项目的节奏。随着开业项目增多，商业航道的收入有望进一步提升。

与此同时，龙湖亦着手推进存量焕新，对运营年限较长的项目开展系统性调改，通过优化品牌组合、升级空间场景、强化活动营销等方式，提升客流与坪效，延长资产生命周期。

2025年上半年，龙湖商业整体营业额同比增长17%，日均客流同比增长11%，均取得双位数增长。

值得注意的是，2025年末，证监会及沪深交易所集中发布30项REITs相关政策，以证监会63号文和21号公告为顶层设计，标志C-REIT正式进入“基础设施+商业不动产”的全品类发展时代。

商业不动产REITs对底层资产的要求更侧重于资产本身，需权属清晰、运营模式成熟、现金流持续稳定。目前，商业不动产REITs分为商业不动产、租赁住房、产业园区、仓储物流、收费公路等五类资产，其中，商业不动产包括商业综合体、商业零售、办公、酒店等细分类型，这也意味着，商业不动产REITs在首发时允许混包。

对于持有大量城市综合体项目的龙湖而言，无疑将拥有一条盘活存量资产、优化资本结构、拓宽长期融资渠道的新路径。

实际上，早在2023年中期，龙湖管理层就已透露过对发行消费基础设施公募REITs的初步规划。彼时表示，正在做两手准备，一是资产慢慢独立的准备，二是极力提升回报率，以满足REITs对底层资产收益稳定性的要求。

经过两年多系统性筹备，叠加当前政策环境实质性突破与市场窗口逐步打开，相信龙湖也将加快商业不动产REITs的落地进程。

再寻的风口

服务业务方向，主要包括物业管理和智慧营造。

物业管理除了住宅以外，还涵盖商业、写字楼、产业园、企业总部、城市服务、医院、公建场馆等十三大业态。

至于智慧营造业务“龙智造”，集成龙湖集团全业态开发经验及数字科技能力，凭借航道业务协同优势，为客户提供全业态、全周期、数字化的“一站式解决方案”，主要包括建造管理、定位策划、智慧设计、智慧装修、不动产空间科技五大产品服务模块。

具体而言，龙湖物业管理业务最初主要服务于集团开发的住宅和商业项目，2009年开启全国化布局，2015年开启市场化拓展。

2018年，伴随“空间即服务”战略的提出，龙湖物业升级为龙湖智慧服务，标志着从社区物业服务向更广阔的城市空间服务延伸。

2022年1月7日，龙湖集团进一步融合原有智慧服务、商业运营等业务的核心能力，发布全新智慧生活及空间服务品牌“龙湖智创生活”，并于同日向港交所递交了招股书。

彼时，房企分拆物业板块上市已明显退潮，市场回归理性，估值趋于审慎。龙湖递表的时点，恰好避开了最喧嚣的窗口期。

对此，龙湖管理层曾表示：“这种市场是龙湖比较喜欢的，并不是最火热，也不是很嘈杂，但是很理性。好的公司依然会有价值，依然会有人追捧，不好的公司大家也会看得更清楚。”

但是龙湖智创生活的上市之路并不顺利，首份招股书于2022年7月期满失效，随即第一时间更新了申报材料进行二次递表，在2023年1月再度失效。

曾有知情人士向观点新媒体透露，龙湖智创生活两度递表均于通过，受物业股估值影响并未着急安排上市，还在等候时机。龙湖智创生活申请资料仍在持续更新中，后续将根据市场情况灵活决策，把控上市节奏。

时至今日，龙湖智创生活的上市仍未落地，相关进展亦未再公开披露。总结而言，回望过去这些年，随着物业上市热潮冷却，潜在问题也逐渐清晰。

图丨2025年经营性收入表现（不含税） 数据来源：企业公布、观点指数整理

一方面，多数上市物企市盈率较上市初期显著回落，资本市场对物业故事的热情明显降温；另一方面，物业管理作为典型的轻资产业务，具备收入稳定、现金流可预期等特性，这一优势在地产行业的深度调整期更显珍贵。

正因如此，龙湖将物业板块保留在体系内，使其在整体流动性管理、客户黏性强化以及全生命周期服务生态构建中能够持续发挥战略价值。

截至2025年中期，龙湖智创生活进驻城市超100个，在管项目约2200个，在管面积4亿平。其中，第三方外拓项目占比60%。期内，整体收入录得收入55.3亿元。

轻资产探索

代建业务方面，房地产企业对代建的探索起步较早，2010年至2014年期间，商业代建、资本代建以及股权式代建等模式已初现雏形，处于萌芽阶段。

之后的五年，伴随房地产开发总量持续攀升以及市场竞争日趋激烈，房企对规模扩张与多元路径的需求诉求显著增强，代建业务由此进入快速发展期，越来越多企业开始将目光投向这一轻资产赛道，积极探索代建业务的可能性。

建发房产、蓝光发展、碧桂园、招商蛇口等房企正是在此期间布局代建业务。

2020年7月，绿城管理在港交所成功上市，成为国内首家分拆上市的代建企业；次年5月，中原建业成为行业第二家上市代建企业。

与此同时，房地产行业步入调整周期，具备逆周期属性的代建行业受到关注，旭辉控股、世茂集团、龙湖集团等头部房企纷纷入局，加速向轻资产业务转型。

可以看到，龙湖集团并非最早介入代建领域的企业。

据公开信息，2022年8月26日，龙湖正式发布智慧营造品牌“龙湖龙智造”，彼时已有超过40家品牌房企开展了代建业务。

与大多数企业不同的是，龙湖龙智造以科技作为标签探索代建领域，选择了一条与众不同的道路。

从一开始，龙湖龙智造就将TOD、数字科技等作为底座，依托自身的全业态、一站式营造能力，坚持聚焦大客户战略，量质并举，深耕高量级核心城市。

从正式亮相到2025年末，龙湖龙智造跑满了三年，累计获取代建类项目270余个，总建筑面积超3800万平方米，遍及北京、上海、成都、重庆、西安、杭州等核心一二线城市。

仅在2025年，龙湖龙智造全年新增建筑面积超1300万平方米；在管销售业态项目中，累计代建销售206亿元。

自三年前正式入局代建赛道，龙湖龙智造也在2025年迎来住宅项目集中交付的爆发期，全年累计交付建筑面积超290万平方米。

例如2025年8月，西安首个代建项目未央城建龙湖·粼云天序提前约130天交付；2025年12月末，在合肥的首个代建代销项目合肥央璟颂也顺利完成首次交付。

其中，合肥央璟颂的合作方为南通亚伦，且两家企业并非初次合作。除合肥外，双方的、合作还延伸至南京、广州、佛山等多地。

这种长期稳定的伙伴关系，在发挥各自资源禀赋与专业能力优势的同时，也为双方在复杂市场环境下构建了以专业为纽带的高效协作机制。

对龙湖而言，通过与优质伙伴的深度绑定，能够以更轻盈的姿态在行业调整期保持业务活跃度，使其品牌影响力得以持续渗透与强化。

凭借全业态开发经验、数字科技能力以及航道协同优势，龙湖龙智造在2025年上半年贡献超7亿元的收入。

周期的底气

在开发业务受市场深度调整影响下，龙湖集团经营性业务发挥了重要的“压舱石”作用，不仅有效补充利润来源，更为其构筑了一道相对稳固的安全垫。

真正决定龙湖能否穿越周期、坚持到行业回稳的关键，在于财务安全性的成色与韧性。

2020年，控制房企杠杆率，约束企业过度负债行为的“三道红线”开始实施，具体指：剔除预收款后的资产负债率不超过70%；净负债率不超过100%；现金短债比不低于1.0倍。

根据触线数量，房企被分为“红橙黄绿”四档，其中红档企业不得新增有息负债，绿档企业有息负债年增速上限为15%。配套措施包括限制商票、供应链ABS等表外融资工具。

至2026年1月，有消息称，自2025年底起，房企不再被要求每月上报“三道红线”相关数据，这也意味着实施逾五年的融资监管机制，正式退出常态化监管舞台。

回望过去几年，触线房企屡见不鲜，龙湖则长期满足“三道红线”指标要求，维持绿档水平，也因此成为市场公认的“稳健”标杆。

2025年中期，龙湖剔除预收款后的资产负债率持续下降至56.1%；净负债率为51.2%；剔除预售监管资金及受限资金后，现金短债比为1.14倍。

尽管表现优异，但这样一家房企也在2025年迎来更高要求。

2025年3月召开的2024全年业绩发布会上，龙湖管理层曾明确表示，2025年是龙湖债务转换的最后一年，也是最关键的一年。

实际上，龙湖有息负债规模在2022年达到高峰，为2080.1亿元。同年踩下刹车，开始有意压降负债，自2023年开始在数值上有显著体现。

截至2025年上半年，有息负债规模已从2022年的高峰减少了约382亿元。

图丨龙湖集团有息负债规模 数据来源：企业公布、观点指数整理

2025年下半年，龙湖降债动作并未停步。例如，先后兑付“22龙湖04”，本息合计17.66亿元人民币；“20龙湖拓展MTN001B”，兑付金额合计5.225亿元人民币，包含本金5亿元及利息2250万元。

在“20龙湖拓展MTN001B”兑付完成后，龙湖年内已累计兑付公开债超90亿元人民币。

根据规划，龙湖集团2026年及以后每年还有少量的境内信用债和境外债务到期，未来每年净减少不超过100亿元，总有息负债余额逐步达到并且稳定在1000亿元左右。

图丨龙湖集团2025年债券兑付情况 数据来源：企业公布、观点指数整理

评级机构惠誉在2025年6月发布的评级报告中指出，相对于其他房地产开发商，龙湖集团庞大的投资物业组合为其提供了可观的持续收入，且有助于其获得银行融资。惠誉预计，2025年之后，龙湖包括债券和银团贷款在内的债务到期压力会显著减轻。

除了债务规模的削减，龙湖也在争取拉长债务账期，并通过优化长短债、境内外债结构等，维护债务秩序。

据了解，截至2025年上半年，龙湖平均融资成本为3.58%，较2024年全年下降42bps，平均合同借贷年期进一步拉长到接近11年，均达历史最佳水平。

图丨平均融资成本及平均合同借贷年期 数据来源：企业公布、观点指数整理

与此同时，截至期末在手现金为446.7亿元，综合借贷为1698亿元，较2024年末压降65.3亿元。银行融资占比达87%，经营性物业贷净增99亿元至872亿元；总借贷中，外币债务占比降至14%，100%已做掉期，得以规避汇兑风险。

不过，龙湖还是承受了一定的短期债务压力，意味着公司仍需通过滚动融资或依赖经营性现金流来覆盖短期偿付需求，对资金调度的灵活性保持高度敏感。

截至2025年中期，龙湖一年内到期债务为256.1亿元，占总债务比例为15.1%。

图丨一年内到期债务及占总债务比例 数据来源：企业公布、观点指数整理

尤为关键的一点是，龙湖集团近年的偿债举措，并未依赖甩卖核心资产，标志性的“天街”商业、“冠寓”长租公寓等不仅未被处置，反而在稳步推进。

资本运作方面，龙湖亦避免了以低估值的IPO稀释物业业务股权，或在集团层面进行低价的配股融资。

按照管理层的说法：“龙湖抓住了窗口期，为运营及服务业务做了一个长期的发展规划。”

这份长期规划，正推动龙湖告别靠融资驱动增长的模式，转而依靠稳健的正向经营现金流，夯实发展基本盘，迈向可持续的高质量增长阶段。

龙湖“守冬”不是消极等待，而是用财务纪律与战略耐心，确保自己活到行业出清、需求回归常态的“春天”。