伍超明胡文艳 李沫
正文
2025年2月17日，总书记出席民营企业座谈会并发表重要讲话（见表1），对此我们有五点解读：
一、会议背景：经济内外承压，转型步入深化期。与2018年民企座谈会相比，两次会议背景既有相似之处，也存在一些新变化。相似之处在于，经济内外承压，两次会议召开之际，外部均面临特朗普加征关税威胁，内部民营经济活力不足，生产经营面临较多困难，经济增长压力明显增加。新变化包括四个方面：一是当前国内需求不足的矛盾更加突出，提振消费和物价面临“就业-收入-消费-价格-利润”循环不畅的制约，民企作为新增就业的主要提供者，是破解需求不足循环的关键。二是经济增长模式进入“土地财政—新质生产力”转型深化期，2021年下半年以来房地产市场深度调整，传统动能对经济的支撑明显下降，亟待新动能弥补上述增长缺口，民营企业贡献了国内7成以上的科技创新成果，成为新时代驱动经济转型的核心力量。三是国内民营企业创新取得重大突破，宇树科技人形机器人产品亮相于春晚舞台、DeepSeek“横空出世”、哪吒2打破好莱坞影片垄断，这一系列现象级科技创新产品的涌现，点燃市场对中国供应链竞争力和科技创新的信心。四是外部环境方面，特朗普新政以来，试图快速结束俄乌冲突和中东战争，集中精力与我竞争的战略意图明显，无论是稳定增长还是顺利推进高质量转型，均需民营企业的高质量发展和积极参与。
二、民营经济政策定调：从“定心丸”到“动员令”。2018年座谈会主要针对当时民营企业发展遇到不少困难、问题和社会上存在一些否定、怀疑民营经济的言论，提出所谓“民营经济离场论”的情况，重点放在帮助民营经济解决发展中的困难，希望所有民营企业和民营企业家“可以吃下定心丸、安心谋发展”。本次座谈会面对国内经济加速转型和中美竞争博弈加剧的新形势，重点强调要正确认识民营经济发展面临的机遇和挑战，推动民营经济高质量发展，提出“新时代新征程民营经济发展前景广阔、大有可为，广大民营企业和民营企业家大显身手正当其时”。这一方面反映出对民营企业的重视程度和期待明显更高，尤其是肯定了民企在发展新质生产力和中美竞争的关键环节所能发挥的积极作用；另一方面表明未来政策的核心在于推动民营经济高质量发展，在AI、机器人、新能源等新一轮科技革命核心领域，对民营经济的支持有望明显加大，“鼓励”的态度将多于“规范”。
三、从参会企业看重点支持方向：硬科技含量高，AI、机器人、新能源、农业或是重中之重。2018年座谈会10位发言的民营企业家代表，基本全部集中在高端制造业领域；本次参会企业更多地分布在科技、智能领域和民生消费行业，硬科技含量更高，更聚焦于新质生产力。具体看，本次发言的6位企业家中，华为（信息通信）、比亚迪（新能源汽车）、新希望（农牧食品）、韦尔股份（半导体）、宇树科技（人形机器人）、小米科技（信息通信），有5位为科技、智能方向，占比超8成，有1位为农业方向，体现了中央对粮食食品安全的重视。
四、具体举措：主抓落实，优化营商环境。2018年座谈会主要针对民营企业遇到的“市场的冰山、融资的高山、转型的火山”三座大山，出台了减轻企业税负、解决融资难融资贵、营造公平竞争环境等6项针对性举措，旨在解决企业当时面临的困难和问题。本次会议强调“扎扎实实落实促进民营经济发展的政策措施，是当前促进民营经济发展的工作重点”，“凡是党中央定了的就要坚决执行，不能打折扣”，反映出针对民企的政策首要是抓落实。具体举措方面，会议提出破除公平竞争的各种障碍、解决拖欠民企账款、强化执法监督、落实各项纾困政策、构建亲清政商关系等5方面的内容，这在中央经济工作会议“发挥经济体制改革牵引作用，推动标志性改革举措落地见效”中已有部署，更多聚焦于优化民营企业营商环境，增强发展信心。预计未来从中央到地方有望加快出台更多稳民企举措，其中《民营经济促进法》有望加快落地，全国统一大市场建设有望提速，地方化债资源将更多用于解决拖欠账款，对民企的金融支持力度也有望加大。
五、市场影响：提升风险偏好，推动估值修复。从基本面看，本次座谈会对提振民企信心大有裨益，短期有利于增强民企投资意愿，畅通国内“就业-收入-消费”大循环，中长期有利于鼓励创新、提高全要素生产率，对经济平稳增长形成重要支撑。从风险偏好和估值角度看，近期Deep Seek、宇树科技等民营企业在科技创新领域取得新突破，叠加本次民营企业座谈会政策的积极定调，有望进一步增强市场对中国科技创新能力的信心与认可，推动中国科技股及中国资产的价值重估。未来，国际资本对中国资产的关注点可能从“低估值修复”逐步转向“技术护城河”的逻辑，A股市场风险偏好和估值中枢提升存在较多支撑。但市场反弹的高度和持续时间，与国内经济企稳密切相关，宏观政策加力推动经济循环恢复，房地产市场止跌回稳，仍是市场行稳致远的重要前提。
风险提示：尽管2025年座谈会释放了积极信号，但仍需关注以下风险：一是政策落地和效果不及预期，如地方执行层面可能因财政压力导致账款清理不及预期；二是技术转化瓶颈约束超预期，如部分前沿领域（如光刻机、高端芯片）研发周期长，短期难以形成收入贡献；三是国内经济恢复大幅低于预期；四是外部冲击超预期。
伍超明段雨佳
核心观点
2025年1月末外储规模较2024年12月末增加66.8亿美元，其中预计汇率折算和资产价格变化导致外储增加约237亿美元，银行结售汇等交易因素使外储减少170亿美元左右。具体看：一是资产价格变化约使我国外汇储备增加242亿美元，其中利息收益87亿美元，全球金融资产价格上涨使外储增加155亿美元，共使外储增加约242亿美元；二是美元指数小幅走高，我国外储中非美元货币相对美元贬值，汇率折算造成的汇兑损益在5亿美元左右；三是包括银行结售汇、国内经济主体用汇需求和境外机构配置人民币资产等在内的交易因素，预计使外汇储备减少170亿美元左右。
正文
事件：2025年1月末，中国外汇储备32090.36亿美元，较2024年12月末增加66.79亿美元，较去年同期下降102.84亿美元（见图1）。以SDR计，2025年1月末我国外汇储备为24612.47亿SDR，较上月增加57.05亿SDR。
根据国家外汇管理局资料，影响外汇储备规模变动的因素主要包括：“（1）央行在外汇市场的操作；（2）外汇储备投资资产的价格波动；（3）由于美元作为外汇储备的计量货币，其它各种货币相对美元的汇率变动可能导致外汇储备规模的变化；（4）根据国际货币基金组织关于外汇储备的定义，外汇储备在支持‘走出去’等方面的资金运用记账时会从外汇储备规模内调整至规模外，反之亦然”。
除了上述因素外，随着我国金融市场开放程度的加大，境外机构持有越来越多的人民币金融资产，境外机构人民币资产配置的变动，也将影响国内外汇储备的波动。
综上，我们将外汇储备变动额分解为两大类因素，一是由于经济主体的交易行为导致外汇储备的变动，具体包括银行结售汇、中央银行在外汇市场上的操作、国内经济主体用汇需求和境外机构配置人民币资产；二是受汇率、价格等非交易因素变动影响导致的外汇储备变动，即估值效应。
一、非交易因素：预计使外储增加237亿美元左右
一是资产价格变化致外储增加242亿美元。其中，美债收益率与上月持平，债券价格基本不变，但预计利息收益有87亿美元，加上全球金融资产价格上涨使外储规模增加155亿美元，共使外储增加约242亿美元。2024年11月份我国持有的美国国债7685.99亿美元，约占外储规模的四分之一，美国国债价格变动对我国外汇储备规模具有重要影响。引起美国国债价格变动的主要因素是利率，2025年1月末美国1年期以上国债收益率环比约上升0.003个百分点，与上月大致持平，美国国债价格基本保持不变（见图2）。此外，2025年1月月份美国国债的应计利息收入预计在87亿美元左右；两项相加，共导致外储增加约87亿美元。同时，受全球金融资产价格总体上涨影响，央行持有的其他全球性金融资产规模增加，预计使外汇储备增加约155亿美元。
二是美元指数小幅上升，非美元货币相对美元贬值，汇率折算造成的汇兑损益约5亿美元。2024年12月末、2025年1月末美元指数分别为108.48和108.52，环比上升0.03%。通过估算，2025年1月份美元小幅升值导致非美元资产兑换为美元时产生汇兑损益约5亿美元左右（见图3）。
二、交易因素：预计使外储减少170亿美元左右
一是预计2025年1月份境外机构配置人民币资产规模减少20亿美元左右。随着一揽子稳股市工具出台及国内经济基本面向好，市场交易活跃，境外机构持续交易人民币资产，引发外储规模变动。对于债券的配置，受前期债市持续走牛影响，债市震荡回调，12月境外机构托管债券面额环比增加151亿元，折合20.7亿美元（见图4），但鉴于2025年1月国债收益率持续震荡上行，价格小幅回落，预计1月境外机构将减少增持债券。在股市投资方面，由于2025年1月份我国A股市场持续震荡，预计外资或小幅流出。结合债券与股市的走势情况，预计境外机构资产配置效应使2025年1月份外储减少20亿美元左右。
二是尽管人民币汇率贬值压力较大，但央行稳汇率决心较强，预计结售汇逆差在100亿美元左右。从短期看，影响我国企业和居民银行结售汇行为的原因，主要是美元兑人民币汇率的变化。通过比较美元兑人民币汇率与企业居民的银行结售汇差额的历史数据，整体上人民币升值趋势越明显，银行结售汇顺差越大（见图5）。在美国就业数据韧性较强和特朗普上台引发“再通胀”预期的共同作用下，美债利率继续走高，中美利差倒挂走阔（见图6），美元保持强势。但是，受特朗普上任后对华表述较为乐观影响， 2025年1月美元兑人民币汇率较2024年12月下降0.5%，与美元指数走势相悖，人民币面临较大的贬值压力，但鉴于央行稳汇率决心较强，我们预计2025年1月银行结售汇逆差或与上月持平，在100亿左右。
三是外汇市场对美元需求大于供给。从跨境资金流动看，2025年1月份外汇市场的高频监测指标显示，国内外汇市场对美元需求大于供给（见图8）。预计2025年1月份包括非金融类对外直接投资、央行为满足市场主体用汇需求等在内的外汇储备规模损耗在50亿美元左右。
综上三方面因素，预计交易因素引起外汇储备减少170亿美元左右。
伍超明 胡文艳
摘要
核心观点：
面对外部特朗普政府的关税威胁、国内经济“供强需弱”的困境以及新旧动能转换的阵痛，提振消费成为当下畅通经济循环、稳定经济运行的关键一招和破局之策。2025年要着力提振内需，尤其是居民消费需求，并将此作为今年经济工作的首要任务。那么，今年国内消费能否迎来强劲反弹、能反弹多高？本文尝试对此做出探讨和解答。
一、提振消费是当下稳经济的关键一招。从短期看，面对特朗普关税2.0威胁，外需下行压力加大，亟需内需发力对冲，预计内需要对冲约1个百分点左右的GDP增长缺口。而在内需中，投资回升面临房地产仍处于深度调整期的制约，稳增长更多依靠消费拉动。从中长期看，外部环境更加复杂，同时国内已进入高质量发展阶段，经济增长方式亟需由投资、出口驱动向创新、消费驱动转变。
二、国内消费恢复仍面临诸多困难。一是居民收入中枢仍在下台阶；二是房地产市场仍在筑底，居民存量财富缩水；三是居民少负债、多储蓄、降预期特征显著，消费意愿修复偏弱；四是消费结构“K”型分化，服务消费较快增长，商品消费趋势性下行，但后者体量超50%，对消费拖累不容忽视。
三、日本泡沫破灭后消费企稳的四点经验。一是短期企稳的条件：财政政策大幅扩张+货币政策大幅宽松+名义GDP和居民收入增速企稳+房价尤其是核心城市房价跌幅收窄+股市率先反弹。二是消费增长中枢回升：需超常规财政货币刺激政策+民企投资意愿与能力改善+居民收入持续回升+房价止跌回升+股市启动长牛。三是泡沫破灭后要及时处理不良债务问题，防止社会信用坍塌和居民“多储蓄、少负债”行为模式长期化。四是为防止外部冲击打断内部经济恢复进程，全力提振内需、增强宏观经济稳定性具有重要战略意义。
四、国内本轮提振消费路径：稳财富、增收入、扩支出、加补贴。一是稳定居民财富，以促进房地产止跌回稳和提振股市为两大抓手；二是增加居民收入，重点致力于推动物价回升、增加财产性收入、加大补助力度和减少利息支出；三是扩大政府支出，增加政府消费，关键是让财政支出增速重新高于名义GDP增速；四是扩大消费品以旧换新品种和规模，刺激汽车、家电、电子等重点消费潜能释放。
五、预计2025年消费温和回升，全年社零约增长4-5%。一方面，综合日本经验和国内本轮提振消费的政策路径，国内消费或已具备小幅企稳反弹的基础。另一方面，预计2025年名义居民人均可支配收入约增长5-6%，假定居民边际消费倾向存在悲观、基准、乐观三种恢复情景，可测算出基准情景下2025年居民消费支出约增长5-6%，社会消费品零售总额约增长4-5%。
正文
不确定性是2025年全球经济格局的最大确定性。面对外部特朗普政府的关税威胁、国内经济“供强需弱”的困境以及新旧动能转换的阵痛，提振消费成为当下畅通经济循环、稳定经济运行的关键一招和破局之策。中央经济工作会议明确提出，要着力提振内需，尤其是居民消费需求，并将此作为今年经济工作的首要任务。那么，2025年国内消费能否迎来强劲反弹、能反弹多高？本文将从国内消费恢复面临的困难、日本泡沫破灭后消费反弹经验，以及本轮提振消费的政策路径三个方面出发，尝试对这一问题做出深入探讨和解答。
一、提振消费是当下稳经济的关键一招
2020年疫情冲击以来，国内经济增长对外需的依赖明显增强。三大需求中代表内需的最终消费支出和资本形成总额两项合计对GDP增速的拉动，由2015-2019年的年均6.6%，降至2020-2024年的4.0%，同期净出口对GDP增速的拉动由0.1%提高至0.7%（见图1）。2024年“外需强、内需弱”的分化格局进一步强化，消费和资本形成对GDP 的拉动降至3.5%，净出口的拉动升至1.5%。即使在内需中，与外需相关的部分表现也相对更好，如制造业投资受益于出口强劲（制造业最终产出中有约四成用于出口）和新兴产业快速发展而大幅增长，但消费、房地产投资表现相对疲弱。
面对特朗普关税2.0威胁，外需下行压力加大，亟需内需发力对冲。2025年特朗普重返白宫后，对外加征关税作为其施政纲领中核心举措之一，可能再次引发全球性的关税冲击。根据我们的测算，特朗普“关税2.0”或导致国内出口下降2-8%，GDP增速相应下降0.3%-1.2%（详见深度报告《特朗普“关税2.0”对国内经济影响几何》）。此外，其他国家可能效仿美国对我加征新的关税，进一步加剧出口下行压力。面对上述外部不利影响，预计2025年净出口对GDP的拉动将从2024年的1.5%出现较大幅度回落。为维持国内经济稳定增长，内需需对冲出口下降带来的GDP缺口，预计该缺口约为1个百分点。
扩大消费既是短期稳经济的重要抓手，也是中长期经济增长方式转型的必然选择。从短期看，面对外部冲击带来的增长缺口和国内需求不足的突出矛盾，扩大内需已迫在眉睫。扩大内需主要有两种方式：扩大投资和提振消费。过去，我们主要依靠投资来对抗经济下行压力，但随着投资效能明显下降以及房地产仍处于深度调整期，投资回升面临较多制约。因此，稳增长需要更多依靠消费的拉动。从中长期看，面对百年未有之大变局加速演进，我们将长时间面对更加复杂的外部环境。同时，国内已进入高质量发展阶段，新旧动能转换的阵痛，要求投资进行结构性调整，有增有减。这意味着为保证经济平稳、可持续增长，国内经济增长方式必须由投资、出口驱动向创新、消费驱动转变。国际经验也表明，大国经济体的经济结构中，消费往往占据主导地位。目前，我国居民最终消费支出占GDP的比重低于全球平均水平15个百分点以上（见图2），未来提升空间广阔。
因此，无论从短期来看还是中长期看，提振消费都已成为当下支撑经济行稳致远的关键一招。2024年9月底以来的一揽子大规模刺激政策，均将着力点更多放在了促消费上（见表1）。
二、国内消费恢复仍面临诸多困难
（一）居民收入中枢仍在下台阶
消费是收入的函数，疫后国内消费恢复偏弱，背后很重要的原因是居民人均可支配收入增速持续下台阶，由2015-2019年的年均8.8%，降至2024年的5.3%，下降约3.5个百分点（见图3）。居民收入增速回落的原因：一是物价低迷，GDP平减指数连续7个季度为负，拖累名义GDP增速和居民收入持续偏弱，价格因素贡献收入增速降幅的一半左右；二是国内新增就业的最主要提供者民营企业投资陷入停滞，2022年以来民间投资增速一直在0%附近徘徊（见图4），规上工业企业用工人数持续负增；三是结构层面，2024年财产净收入、转移净收入增速分别较疫前中枢降低约9个和6个百分点，拖累尤为明显（见图5）。受此影响，国内不同收入群体的收入增速形态由疫情前的“微笑曲线”变为“哭泣曲线”（见图6），低收入和高收入群体受到的冲击明显更大。
（二）居民存量财富缩水
消费除了是收入的函数外，也是财富的函数，财富变化对消费的影响一定程度上更持久。根据央行的统计，2018年末我国城镇居民总资产中房产占比约六成，理财、股票等非存款类金融资产占比约一成。截至2024年末，全国70个大中城市二手住宅价格、全部A股自高点下跌均约16%，导致居民存量财富缩水超10%。此外，从边际变化看，国内房产的亏损幅度和亏损面还在不断扩大，如近三年来房产价值降幅逐年增大，导致2016年之后的购房者均已出现亏损（见图7），明显制约了居民消费的增长。近年来，国内拥有更多房产和金融资产的北上广深四个一线城市居民消费增速明显低于其他城市，且负缺口呈扩大趋势，背后与房地产、股票等财富缩水不无关系（见图8）。
（三）居民少负债、多储蓄、降预期，消费意愿修复偏弱
一方面，2022年以来消费者就业和收入信心指数急剧下降（见图9），且持续处于100以下的信心不足区间，居民收入预期偏弱。另一方面，居民收入、财富和预期的全面调整，导致行为模式出现方向性的新转变，从收入、利润最大化转为风险最小化，主动压降负债、增加储蓄。如自2020年以来，居民贷款占GDP的比重持续维持在60%左右，主动负债意愿明显减弱；同时居民存款占GDP的比重从过去长期稳定的80%左右，持续攀升至2024年末的113%（见图10）。这一变化表明，居民在减少负债的同时，更倾向于持有更多安全资产，以增强抵御风险的能力。在此背景下，居民消费意愿恢复持续偏弱，边际消费倾向也迟迟未能恢复至趋势水平（见图11）。
（四）消费结构“K”型分化，商品消费下行趋势难逆转
随着我国经济的长期高速发展和物质生活的极大丰富，当前我国已全面进入高质量发展阶段。在此过程中，人们的价值观正逐步从“物质主义”向“后物质主义”转型。这种价值观的转变推动了居民消费结构的显著变化，并呈现出“K”型分化特征：一方面，居民对美好生活的需求推动服务性消费保持较高增速；另一方面，物质消费欲望的下降导致商品消费增速持续放缓。2017-2019年国内消费结构出现过上述分化特征，2020年疫情打断了这一趋势，但2022年以来再次重现（见图12）。2024年商品消费占居民消费支出约54%，这意味着商品消费增速的趋势性下行，对消费的拖累是不容忽视。
三、2025年消费能反弹多高？
面对转型过程中需求不足带来的收入下降、财富缩水、预期转弱等多重冲击，我国消费能否得到有效提振？2025年消费能否迎来强劲反弹、能反弹多高？本部分先从日本经验以及国内本轮提振消费的政策路径两个视角展开分析，再对此做出回答。
（一）日本经验：1990年代以来消费短期企稳与长期回升的条件
以史为鉴，可以知兴替。当前国内无论在人口结构、债务水平、外部发展环境等长期关键指标上，还是需求不足、财富缩水、预期转弱、物价低迷等短期挑战方面，均与1990年代的日本有诸多相似之处。自1990年代以来，日本居民消费市场经历了三轮短期企稳和一轮增长中枢抬升的周期（见图13）。彼时日本消费市场的恢复程度及其所需条件，对当前我国消费走势的研判具有重要的借鉴意义。
1、1993-1996年阶段性企稳：财政货币大幅扩张+股市率先反弹+房价跌幅收窄
随着1990年前后日本股市和房地产市场泡沫先后破裂，日本消费市场遭遇重创，家庭消费支出增速中枢由1989-1990年7-8%的峰值，持续回落至1993年的2%附近，降幅超过70%。此后日本居民消费出现企稳，1993-1996年名义家庭消费支出增速基本在2%附近震荡，未继续下跌但也没有大幅反弹，期间最大反弹幅度仅约1个百分点（见图13）。
本轮日本居民消费企稳受益于以下几个支撑因素：一是财政支出大幅扩张。1992-1995年政府杠杆率年均增幅为80年代的3.5倍，同期政府消费支出增速达到名义GDP增速的两倍以上（见图13-14）。二是货币政策大幅宽松。日本贴现率由1991年7月的5.5%降至1995年9月的0.5%，四年时间降息幅度达500BP（见图15）。三是居民收入增加。受益于财政货币双扩张，名义GDP增速回升，居民收入增速有所回暖（图16）。四是居民财富缩水速度放缓。一方面，1993年以来日本房价降幅逐步收窄（见图17）；另一方面，日本股市不再单边下行，并领先经济反弹，1993和1994年均出现过20%以上反弹行情，随后1995年6月-1996年6月日经225指数最大反弹幅度超50%（见图18）。
2、2000-2001年短暂回升：财政支出扩张+股市先行反弹+核心区房价跌幅收窄
1993-1996年日本消费企稳并不牢固，面对房地产泡沫破灭后不良债权问题迟迟没有得到妥善处置、金融机构大量破产、国内调增消费税，以及外部1997年爆发亚洲金融危机，日本经济、消费再度遭遇重击，1998-1999年日本GDP连续两年陷入负增长，居民消费支出也降至冰点。
2000年至2001年上半年，日本消费出现短暂回升，原因有三：一是1998-1999年财政支出扩张幅度大幅提高。期间政府新增债务占GDP的比重平均为12.3%，较1992-1995年均值进一步增长60%以上，政府消费支出增速高出名义GDP增速约3个百分点（见图13-14）。二是居民收入提高。受益于财政政策进一步加力和日本央行开始执行零利率政策，2000年居民收入增速逐步回暖。三是居民财富企稳。1999年至2000年初日本股市迎来超50%的反弹行情，有利于居民财富增长；同时虽然全国层面的房价跌幅再度扩大，但东京等核心城市房价跌幅明显收窄，加上居民持有的（住房+土地）占总资产比重已降至50%以下（见图19-20），房价下跌对居民消费意愿影响趋弱。
3、2004-2007年低位企稳：央行推出QE+银行业危机缓解+股指翻倍+核心区房价回升
2001年美国互联网泡沫破裂后，全球出口贸易遭受重大挫折，日本经济复苏迅速遭遇逆转，直到2004年前后，日本消费市场才再度弱势企稳，并延续至2007年全球金融危机前。期间的驱动力量有：一是日本央行启动量化宽松（QE）政策。该政策通过压低长期利率水平，刺激经济增长，导致2001-2006年初日本央行资产规模扩张约40%（见图21）。二是银行业危机缓解。不良债权问题得到有效处置，僵尸企业逐步出清、企业竞争力提升，银行不良贷款率大幅下降（见图22），经济增长动力明显增强。三是国民经济和居民收入回升。受益于宽松货币财政政策、不良债权风险缓解和全球贸易量的快速增长，2004年前后日本名义GDP和居民收入增速明显回升。四是居民财富部分修复。一方面，股市自2003年二季度开始连续上涨超4年，日经225指数累计涨幅超130%（见图18）；另一方面，全国层面的房价跌幅持续收窄，同时东京等核心城市房价已经开始由降转升（见图19）。
4、2013年至今增长中枢抬升：央行实施QQE+结构性改革+股市启动长牛+房价回升
2008年全球金融危机爆发后，受外需大幅下滑和内需依旧不足的叠加影响，日本经济受损严重，居民消费增速再度转负。2012年底安倍晋三上台后，日本政府下定决心推出了史上最大力度的刺激政策，自此日本居民消费也才真正企稳回升，增长中枢由0%附近提高至1%左右。
消费回升背后的驱动因素：一是超常规的宽松货币政策。日本于2013年推出量化质化宽松政策(QQE)，大幅扩张资产负债表（截至2019年末扩张超250%，见图23），并于2016年实行收益率曲线控制(YCC)，压低长期利率和风险溢价，刺激需求、推动物价回升。二是进行结构性改革。安倍政府还推出了灵活的财政刺激政策和“刺激民间投资的增长战略”等结构性改革举措，刺激企业投资、提升经济增长动能。三是经济和收入增速提升。受益于货币、财政、结构性改革“三箭齐发”，日本名义GDP、企业利润和居民收入增速持续回升（见图13和图16）。四是居民财富不断增加、资产负债表得到修复。受益于安倍经济学的助推，2013年前后日本名义房价指数终于止跌回升，截至目前名义房价累计上涨约40%；同时从2012年下半年开始，日经225指数迎来长达十年以上的长牛行情，截至目前最大涨幅超400%。
但值得注意的是，2014年和2019年日本曾两次提高消费税税率至10%，一度对居民消费形成冲击。此外，尽管日本政府采取了非常规的刺激政策手段提振经济，但日本物价、居民消费意愿等的改善仍相对有限，居民少负债、多储蓄的特征并未显著缓解。如日本居民现金与存款占GDP的比重，由1994年119%持续提升至2022年底的199%，居民债务占GDP的比重仍未超过1990年代的高点（见图24）。
5、小结：超常规刺激政策与资产价格回暖，或是危机后消费回升的重要前提
通过对1990年代资产价格泡沫破灭后日本居民消费三轮短期企稳和一轮趋势性回升的分析，可得出以下几点基本结论。
第一，消费短期企稳的条件：财政政策大幅扩张（政府消费支出增速大幅高于名义GDP增速）+货币政策大幅宽松+名义GDP和居民收入增速企稳+房价尤其是核心城市房价跌幅收窄+股市率先反弹。
第二，消费增长中枢回升，则需要超常规的财政货币刺激政策+民营企业投资意愿与能力改善+名义GDP、企业利润和居民收入增速持续回升+房地产价格止跌回升+股票市场迎来长牛行情。
第三，危机发生后除了出台提振经济的刺激政策外，还需及时处置不良债务问题，防止企业和金融机构大规模破产，导致“社会信用坍塌”，给经济造成更为严重且持久的冲击。日本在泡沫破裂后，在不良债权处置问题上应对缓慢，日本央行和大藏省历时 8 年才达成处置共识，延误了政策出台的最佳时间，大幅削减了政策效果。这也是日本在泡沫破灭三十年之久后，迟迟没有走出通缩困境，居民部门“多储蓄、少负债”行为模式长期化，居民消费意愿仍偏弱的重要原因之一。
第四，危机应对过程中全力提振内需、增强宏观经济稳定性具有重要战略意义。泡沫破灭后，日本在应对外部“黑天鹅”、“灰犀牛”事件时表现得十分脆弱，经济恢复进程频频被打断，严重打击了微观主体信心和经济的正常运行，付出了惨痛的代价。
（二）国内本轮提振消费路径：稳财富、增收入、扩支出、加补贴
当前国内提振消费的政策应对路径，主要聚焦于稳定居民存量财富、增加居民收入、扩大政府支出、加大消费品以旧换新政策补贴力度等四大方面。参考日本消费企稳回升经验，本轮政策应对基本上是对症下药，但实际疗效或取决于四剂药方的力度和持续性。
1、稳定居民财富：促进房地产止跌回稳 & 提振股市
当前稳定居民财富的两大抓手，分别是“促进房地产市场止跌回稳”和“努力提振资本市场”。2024年9月24日以来的一揽子增量政策部署中，稳定楼市、提振股市均被置于突出位置，占据了五大重点工作中的两项。10月18日央行行长在金融街论坛年会上，明确指出“当前经济运行中还存在一些突出矛盾和挑战，主要是房地产市场和资本市场，基于国际经验和中国过去的实践，需要出台有针对性的政策予以应对”。12月中央经济工作会议罕见地开篇总调就要求“稳住楼市股市”，凸显出中央对房地产和资本市场的高度重视与呵护，意味着本轮政策对于稳楼市、振股市的决心和力度均是前所未有的。
目前来看，房地产市场已打出“四个取消、四个降低、两个增加”政策组合拳，即取消限购、取消限售、取消限价、取消普通住宅和非普通住宅标准，降低住房公积金贷款利率、降低住房贷款的首付比例、降低存量贷款利率、降低“卖旧买新”换购住房的税费负担，增加100万套城中村改造和危旧房改造和年底前增加“白名单”项目信贷规模到4万亿。总体上，房地产面临的需求端约束基本全部松绑、供给端房企现金流压力也有所缓解，但房地产库存压力处于历史高位，房地产市场止跌回稳仍需更有力的增量政策出台。此外，根据国际经验，房价止跌回稳的常识性特征包括成交量先行趋稳、库存降至正常水平、房价泡沫出清+购房成本下降+收入合理增长等等（详见深度报告《房地产止跌回稳：四点常识性国际经验——房地产市场研究（上篇）》）。预计在本轮政策助力下，国内房地产市场有望步入修复通道，房价跌幅大概率有望逐步收窄，尤其是一线城市的表现将更为亮眼（见图25），但房价全面止跌回升或需更多时间和更具突破性的政策出台。
股票市场方面，9月24日以来的一揽子超预期增量政策有力提振了市场信心，尤其是央行新设的证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持专项再贷款两项新工具，由以往的“动口”指导转向向股市提供流动性直接进行“动手”干预，全面激发了市场活力，带动股市强力反弹（见图26），取得了阶段性成效。未来股市上涨的驱动力将由政策面、资金面更多转向基本面，股票市场走势或将与本轮政策稳增长的成效同向波动。
2、增加居民收入：推动物价回升&增加财产性收入&加大补助力度
提振消费的关键是增加居民收入，但收入是名义GDP的函数，其难度不言而喻。当前政策重点从以下三方面，支持居民增收：一是货币、财政政策加大逆周期调节力度，推动名义GDP增速温和回升。如2024年三季度货币政策执行报告明确提出“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”，11月人大常委会新闻发布会上财政部强调，“结合2025年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策”，12月份中央经济工作会议强调“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”。二是针对当前财产性收入增速大幅下行，拖累高收入群体收入的结构性矛盾，与稳定居民存量财富方式一致，通过稳住房价和提振股价两大抓手，增加居民财产性收入。三是面对低收入群体收入增速下滑更快的困境，强调加大惠民生和转移支付力度。如9月26日政治局会议明确提出“要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收”，10月12日财政部发布会提出“向困难群众发放一次性生活补助、对学生群体加大奖优助困力度”等方式，12月份中央经济工作会议强调“推动中低收入群体增收减负”。未来不排除还会有更多惠民生政策出台，如加大生育补贴、增加公务员工资等。
此外，降低居民利息负担，本质上也相当于变相增加了居民可支配收入。2024年9月份以来，央行引导商业银行将存量房贷利率降低约0.5个百分点、引导LPR降低25BP,将每年减少居民部门利息支出分别约1500亿元和2000亿元，合计占居民可支配收入的比重为0.6%左右。面对实际利率居高不下和需求依旧不足，预计2025年央行将继续降息，进一步为居民减负。
3、扩大政府支出：扩大财政支出&增加政府消费
政府支出主要通过两条路径影响消费：一是政府消费支出本身就是消费的一部分，按支出法核算，政府消费支出占最终消费支出的比重约为30%、占全部GDP的比重约为16.5%（2023年值），其对消费和国内总需求的影响不容小觑；二是作为经济循环中的重要一环，政府支出将会转化为企业或者居民的收入，进而对居民消费产生间接影响。
疫情以来尤其是2021年以来，国内广义财政支出增速持续大幅低于名义GDP增速，对经济的支撑明显不足（见图27）。政府消费支出增速，由2015-2019年年均高于名义GDP增速1.3个百分点，变为2020-2023年年均低于名义GDP、最终消费支出增速0.3和0.2个百分点（见图28），成为消费和经济的拖累项。但面对国内居民、企业、政府三部门正经历“资产、收入、支出”下降的负反馈循环，政府部门必须主动站出来，积极扩张需求、打破负反馈循环。日本经验也显示，危机后历次的消费企稳，政府消费扩张均未缺席。
2024年11月人大常委会新闻发布会上财政部指出，“结合2025年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策”、“积极利用可提升的赤字空间”；12月中央经济工作会议直接部署了“提高财政赤字率、增发超长期特别国债、增加地方专项债发行使用”三大“增量”政策。这一系列的会议表述，均指向未来财政加力扩支出已值得期待。根据我们的测算，预计2025年广义财政支出增速有望回升至6%左右，或重新高于同期名义GDP增速（详见报告《破浪前行：激发内需活力——2025年度宏观策略报告》））。
4、刺激重点消费：扩大消费品以旧换新品种和规模
加大对重点商品的补贴和促销力度，是我国常用的提振消费方式。随着2024年3月份《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》重磅发布，7月份《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》新增安排1500亿元左右超长期特别国债资金，提供真金白银加力支持消费品以旧换新。国内汽车、家电、家居、家装等重点消费品销量快速增长，相关消费潜力得到有效释放，如2024年四季度限额以上单位家用电器和音像器材类、家具类、汽车类、建筑及装潢材料类商品零售额合计增速高达7.6%，为同期全部社零增速的两倍（见图29）。
中央经济工作会议明确提出2025年将“加力扩围实施‘两新’政策”，2025年1月3日发改委在《介绍2024年扎实推进高质量发展有关情况》新闻发布会上表示，将手机、平板、智能手表手环等消费品纳入到“两新”政策支持品类，加大家装消费品换新的支持力度，将尽快对外公布2025年加力扩围实施“两新”政策的具体方案。预计“两新”将继续对汽车、家电、电子等重点商品消费增速提供托底支撑作用，但政策效用可能边际递减。
（三）预计2025年消费温和回升，全年社零约增长4-5%
一是综合日本经验和国内本轮提振消费的政策路径，国内消费或已具备小幅企稳反弹的基础。根据日本经验，泡沫破灭后消费企稳的前提是“财政大幅扩张+货币大幅宽松+收入温和回升+房价跌幅收窄+股市率先反弹”，而消费步入回升通道则需要“超常规财政货币刺激+民企投资盈利改善+收入回升+房价止跌回升+股市启动长牛”。尽管中国当前遭受的冲击要小于彼时的日本，且中国拥有更大的经济增长潜力，但消费恢复所需依赖的驱动力量是一致的，日本经验仍具有一定参考意义。而从国内本轮提振消费的政策路径看，提振股市效果初显（万得全A指数自低点已反弹超30%），财政货币宽松已在途中，居民收入温和回升既是2025年重要目标也是值得期待的大概率事件，同时房价降幅收窄可期，但民企投资修复或偏慢偏弱。因此，预计国内消费或已具备小幅企稳反弹的基础，持续大幅回升则需要更多时间和更具突破性的政策出台。
二是根据居民人均消费支出=居民人均可支配收入×居民边际消费倾向公式，预计2025年名义居民人均可支配收入约增长5-6%，同时假定2025年居民边际消费倾向存在悲观、基准、乐观三种恢复情景，即疫后2020-2024年五年均值水平、与2024年水平基本相当以及恢复至疫情前趋势水平，可测算出基准情景下2025年居民消费支出约增长5-6%，社会消费品零售总额约增长4-5%（见表2）。
其中，预计2025年名义居民人均可支配收入约增长5-6%（略高于名义经济增速），背后的逻辑在于：一方面，为确保“十四五”顺利收官，如期实现到“十四五”末达到现行高收入国家标准的目标，预计2025年名义GDP增速将增长5%以上。根据世界银行的标准，2023年高收入国家名义人均国民总收入（GNI）最低门槛为1.40万美元，按照世界银行高收入国家标准每年约提高1.8%（2001-2023年均值），到2025年末该门槛或达到1.45万美元左右。这意味着在人民币汇率保持稳定的前提下，2024-2025年国内名义人均国民总收入增速每年还需增长4.04%以上（见图30）。2024年国内名义GDP大概率增长4.2%左右，但考虑到受特朗普潜在关税大棒冲击影响，2024-2025年人民币汇率或均有所承压，预计2025年名义GDP将至少需增长5%以上，才能更从容地确保目标实现。另一方面，为保障就业稳定，也需要名义GDP增长5%以上。根据教育部和人力资源部的统计，预计2025年大学毕业生高达1222万人，同比增加43万人，这意味着2025年城镇新增就业或需要在1300万人左右。据测算，近年来我国即就业弹性，即每亿元GDP带动的城镇新增就业人口持续下降，2023年已降至9.9人/亿元（见图31）。假定2025年就业弹性进一步降至9.5人/亿元左右，2025年名义GDP增速增长5%带动的新增城镇就业人口规模刚刚略超1300万人，5%的名义GDP增速也是保证就业稳定的刚性需求。此外，2025年我国大概率继续将实际GDP增速目标设定在5%左右，同时预计通胀有望温和回升，GDP平减指数有望奋力转正，也将支撑名义GDP约增长5-6%。
此外，预计2025年居民边际消费倾向的修复仍不宜过度高估。本文给出三种情景假设，认为2025年居民边际消费倾向最差为疫后2020-2024年五年均值水平（67.5%），基准情况为与2024年水平基本相当（68.3%），最好的情况是恢复至疫情前趋势水平（68.9%），整体较为谨慎。这背后的考量在于：一是根据日本的经验，泡沫破灭后，受需求不足问题存在长期化倾向和人口老龄化等长期问题交织的影响，过去三十年日本消费者信心指数持续处于下行通道（见图32），历次反弹力度均相对有限，居民消费意愿改善偏弱。另外，同期日本居民现金与存款占GDP的比重持续攀升（见图24）和边际消费倾向基本未见明显的回升（见图33），也同样反映出泡沫破灭后改变居民偏谨慎的行为模式任重道远。二是国内居民边际消费倾向仍处于下行通道之中，这一趋势的改变往往与思想文化、社会保障体系等长期因素相关，短期或难以全面扭转，因此乐观情形下居民边际消费倾向或仅为修复至疫情前趋势水平附近。
根据历史的经验，疫情前社零增速普遍高于居民人均消费支出增速，但疫后社零增速低于居民人均消费支出增速约2个百分点（见图34）。这一变化背后的原因在于，社零与居民消费支出包含的范围具有较大差异，后者包含更多增长更快的服务消费，同时前者构成中占比较大的社会集团消费近年来受政府消费拖累持续偏弱，导致社零弱于居民消费支出。考虑到2025年政府消费有望回暖对社零形成支撑，预计2025年社零增速或较居民人均消费支出增速低1个百分点左右。因此，根据上文对居民收入增速和边际消费倾向的判断，可测算出基准情景下2025年居民消费支出约增长5-6%，社会消费品零售总额约增长4-5%。
伍超明李沫
核心观点
受节前员工集中返乡、国内需求恢复偏弱、海外圣诞需求消退等因素影响，1月份制造业PMI回落1.0个百分点至49.1%，结束了连续三个月的扩张，再度跌至收缩区间，经济回升向好势头仍待巩固。
一、制造业供需均降至收缩区间，需求不足制约仍强。受节前员工集中返乡拖累工业生产，以及国内消费、地产需求恢复偏弱，海外圣诞假期需求消退等因素影响，制造业供需指标双双降至收缩区间。其中生产指数回落幅度远超季节性，代表需求的新订单指数节前不升反降，均指向经济供强需弱格局延续，需求不足是经济运行的核心矛盾。从需求内部看，内外需走弱均对制造业需求形成拖累。分行业看，消费品制造业边际回落最多，高耗能行业收缩加剧，装备制造业延续扩张，反映出消费和地产两大内生动能恢复偏慢，仍需政策加力提振。预计春节放假等季节性因素将继续对生产端形成拖累，2月份制造业PMI回落至48.4%左右。
二、大中小型企业PMI全面回落，小型企业回落更多。1月份大型、中型、小型企业PMI分别较上月回落0.6、1.2和2.0个百分点，均降至收缩区间。其中小型企业边际回落最多，不同规模企业PMI分化有所加剧，未来政策仍需继续加力帮扶中小企业。
三、预计1月PPI约增长-2.1%，负增长态势短期难改。1月主要原材料购进价格指数收缩程度有所减弱，主要原因在于原油等国际大宗商品价格有所回升，在一定程度上冲销了国内钢铁、煤炭价格下行的影响。但原材料购进价格指数继续低于50%临界值，预示着1月份PPI环比或延续负增，预计1月份PPI降幅收窄至-2.1%左右，但负增长态势短期难以改变。
四、节前生产回落导致服务业扩张放缓，季节性因素和和房地产低迷拖累建筑业PMI再次收缩。1月服务业PMI回落1.7个百分点至50.3%，分行业看，居民出行消费相关行业景气度有所回升，预示着受节前生产放缓以及房地产市场低迷影响，生产性服务业回落或是主要拖累。建筑业PMI指数回落3.9个百分点至49.3%，再度低于临界值，创疫后新低，节前施工季节性回落和房地产低迷是主要拖累。预计随着促消费、稳楼市、振股市政策进一步显效、财政政策前置发力以及各地奋战“开门红”，服务业和建筑业PMI有望继续稳定运行，但房地产和居民收入改善均是慢变量，非制造业恢复幅度不宜高估。
事件：2025年1月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.1%，比上月回落1.0个百分点；中国非制造业商务活动指数为50.2%，比上月降低2.0个百分点；综合PMI产出指数为50.1%，比上月下降2.1个百分点。
正文
一、春节效应和需求不足共致PMI降至收缩区间
受节前员工集中返乡、国内需求恢复偏弱、海外圣诞需求消退等因素叠加影响，1月份制造业PMI回落1.0个百分点至49.1%（见图1），结束了连续三个月的扩张，再度跌至收缩区间，经济回升向好势头仍待巩固。
大中小型企业PMI全面回落，小型企业回落更多。1月份大型、中型、小型企业PMI分别录得49.9%、49.5%和46.5%，分别较上月回落0.6、1.2和2.0个百分点（见图2），均跌至收缩区间。本月制造业PMI全面回落，小型企业回落更多，说明不同规模企业景气度分化程度进一步加剧。往后看，随着宏观政策更加积极有为、政策着力点转向更加重视消费，国内经济循环畅通有望逐步向小型企业传导，不同企业PMI景气度分化程度有望边际收敛，但房地产、民企等经济薄弱环节恢复仍需时日，加上外部环境不确定性增强，未来政策仍需继续加力帮扶中小企业。
预计2月份制造业PMI跌至48.4%左右。一是春节放假导致工作日减少，季节性因素对2月份工业生产继续形成拖累，预计这是导致2月份PMI走低的主要原因。二是新质生产力加快发展有利于稳定制造业PMI，但面临产能利用率偏低和前期高基数的制约。三是房地产市场等经济薄弱环节对工业生产的拖累短期难以改变。四是春节假期服务需求有望迎来回暖，加上系列促消费政策加力，消费需求温和恢复有望对制造业PMI形成一定提振。五是春节后地方政府、金融机构奋战“开门红”，需求不足对经济的制约有望进一步缓解。六是预计短期“抢出口”效应、外需韧性将对国内出口需求形成支撑。
二、制造业供需均降至收缩区间，需求不足制约仍强
从供给指标看，节前返乡和内外需偏弱导致制造业生产降至收缩区间。1月生产指数为49.8%，较上月大幅回落2.3个百分点，时隔4个月再度低于临界值（见图3），主要原因有三：一是节前企业员工集中返乡影响，企业停工停产导致生产指数季节性回落，如2017-24年春节所在月份PMI生产指数均值为50.8%，较前一个月均值低0.6个百分点（见图4）；二是基建、地产等投资需求因天气转冷和春节临近影响进入施工淡季，对制造业生产的带动作用边际减弱；三是海外圣诞需求消费以及特朗普短期更关注国内事务导致出口需求有所下降，对工业生产形成一定拖累。往后看，宏观政策更加积极有为有望对市场需求和主体预期形成提振，工业生产面临的需求约束有望趋于缓解，但微观主体行为模式转向谨慎、出口不确定性增多、经济“供强需弱”制约短期难改，预计制造业生产回升的高度有限。
从需求指标看，内外需均走弱，国内消费和地产需求待提振。1月新订单指数为49.2%，较上月回落1.8个百分点，结束了连续三个月的扩张，再度跌至收缩区间（见图5）。从影响因素看，内外需走弱均对制造业需求形成拖累。其中新出口订单回落1.9个百分点至46.4%，外需对总需求的拖累作用加深，主要原因在于海外圣诞需求有所消退以及特朗普政府更关注国内事务导致抢出口动机边际减弱，预计未来特朗普仍会对中国加征关税，但节奏可能有所后延、幅度上也有谈判空间，预计2025年出口增速有所下行，对制造业需求的支撑作用减弱。本月新订单指数和新出口订单指数回落幅度基本相当，说明国内需求也边际回落，对总需求形成一定拖累。分行业看，消费品制造业边际回落最多，高耗能行业收缩加剧，装备制造业延续扩张（见6）。如1月份消费品制造业、高耗能行业PMI分别为49.1%和47.6%，分别较上月回落2.3和1.2个百分点，前者跌至收缩区间，后者收缩加剧，反映出受居民收入恢复偏慢影响，节前消费需求仍偏弱；同时房地产市场低迷对高耗能行业的拖累作用加剧。装备制造业PMI为50.2%，较上月回落0.4个百分点，回落幅度最低且继续处于扩张区间，说明国内新动能和海外需求韧性的支撑作用仍强。
从供需指标看，供需正缺口有所收窄，但需求不足仍是核心矛盾。1月份生产指数和新订单指数均边际回落，生产指数回落幅度高于代表需求的新订单指数，导致制造业“生产和新订单指数差”由上月的1.1%下降至0.6%，供需正缺口继续收窄，经济“供强需弱”格局有所改善（见图7），但这更多源于需求不足已经对生产活动形成强制约，需求不足仍是经济运行的核心矛盾。整体看，预计随着一揽子增量政策进一步落地见效，国内供需两端均有望迎来改善，需求不足对供给端的制约也有望缓解，预计随着国内需求进一步恢复，供需正缺口有望在低位区间运行。
三、预计1月PPI约增长-2.1%，工业企业主动去库存
从价格指标看，预计1月PPI同比降幅收窄至-2.1%左右。1月PMI原材料购进价格和出厂价格指数分别录得49.5%和47.4%，较上月提高1.3和0.7个百分点，但继续处于收缩区间，主要原因在于原油等国际大宗商品价格有所回升，在一定程度上冲销了国内钢铁、煤炭价格下行的影响。两大价格指数均边际回升，出厂价格收缩程度更大，中下游成本压力有所加剧。原材料购进价格指数继续收缩幅度减弱，预示着1月工业生产者价格指数PPI环比下降动能有所减弱（见图8），预计1月PPI同比降幅收窄至-2.1%左右。往后看，国内一揽子刺激政策有望带动国内工业品价格回升，加上国际输入性通缩压力短期减弱，预计未来国内PPI降幅收窄可期，但受国内地产需求偏弱、部分行业产能利用率偏低影响，负增长态势短期难以改变。
从库存指标看，工业企业主动去库存。1月份原材料库存和产成品库存指数分别为47.7%和46.5%，分别较前值回落0.6和1.4个百分点（见图9）。原材料和产成品库存指数均回落，且产成品库存指数回落更多，说明工业企业主动去库存：一是受国内物价低迷、经济薄弱环节恢复偏慢以及海外不确定性增加等因素影响，上游企业对需求恢复持观望态度，倾向于减少库存，主动补库存意愿不足；二是受微观主体行为转向谨慎、国内需求恢复仍处于初期影响，中下游企业倾向于消耗现有库存，产成品库存有所减少。展望未来几个月，一揽子刺激政策有望推动国内需求温和恢复，企业有望进入补库存周期，但国内地产需求恢复仍面临一定的波折和不确定，加上外需不确定较大，国内总需求整体依然疲弱，企业补库力度或偏弱偏慢。
四、节前生产回落导致服务业扩张放缓，季节性因素和和房地产低迷拖累建筑业PMI再次收缩
1月非制造业商务活动指数录得50.2%，较上月大幅回落2.0个百分点（见图10）。分行业看：
节前生产回落导致服务业扩张放缓。1月服务业PMI指数录得50.3%，较前值回落1.7个百分点（见图10），服务业扩张放缓。分行业看，居民出行消费相关行业景气度有所回升，预示着生产性服务业会有所回落，或主要源于节前生产放缓以及房地产需求偏弱的拖累。从需求看，1月份服务业新订单指数回落1.5个百分点至46.7%，连续21个月处于收缩区间，服务业需求恢复仍待政策加力。同时业务活动预期指数录得56.8%，虽然较上月回落0.8个百分点，但仍处于高景气区间，预示着服务业企业预期持续向好。预计随着促消费、稳楼市、振股市政策进一步显效，服务业PMI有望延续向好态势，但房地产和居民收入改善均是慢变量，服务业PMI回升幅度不宜高估。
季节性因素和和房地产低迷拖累建筑业PMI再次收缩。1月建筑业PMI指数较上月回落3.9个百分点至49.3%（见图10），再度低于临界值，创疫后新低。一方面天气转冷和工人返乡对建筑施工形成季节性拖累；另一方面房地产市场低迷对建筑业PMI的拖累作用可能进一步加深。从市场需求和预期看，建筑业新订单指数为44.7%，较上月大幅回落6.7个百分点，房地产投资需求不足或是主要拖累。业务活动预期指数回落0.6个百分点至56.5%，受益于政策尤其是财政发力支撑，建筑业企业对行业发展继续保持乐观。往后看，预计财政前值发力以及各地奋战“开门红”将对基建投资形成支撑，建筑业PMI有望稳定运行，但房地产低迷拖累短期难改。
伍超明胡文艳
核心观点
一、从决定企业利润的量、价、成本三因素框架看，工业生产明显加快、工业生产者出厂价格（PPI）降幅收窄、每百元营收中的成本降低，均对工业企业利润改善形成支撑；同时低基数效应也是本月工业利润增速由负转正的重要原因。
二、分行业看，三大门类利润均有所改善，原材料和装备制造业利润多数回升。一是从三大门类看，采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业累计利润增速，分别较1-11月提高3.2、0.7和3.6个百分点，三者全部回升，其中采矿业和水电热燃业利润改善幅度更大。二是从制造业内部看，受益于量、价双双改善，1-12月上游原材料制造业累计利润增速较1-11月提高近2个百分点，贡献明显；在“两新”政策加力和“抢出口”效应等的支撑下，中游装备制造业累计利润增速也多数改善；但价格低迷拖累下游消费品制造业利润多数放缓。
三、工业企业资产、负债增速持续放缓，微观主体信心仍待提振。12月规上工业企业资产、负债增速，延续2022年二季度以来的回落态势，表明微观主体主动加杠杆意愿持续偏弱。分企业类型看，私企资产负债增速继续探底，不断刷新历史新低，其投资意愿与信心亟待提振；同期国企资产、负债增速出现企稳迹象。
四、工业库存增速与上月持平，本轮补库面临波折且偏弱。12月规上工业企业产成品库存增速，与上月保持持平，结束连续四个月的回落。一方面与终端需求恢复，产成品库存有所消耗密切相关；另一方面源于PPI降幅收窄、企业利润边际改善，一定程度上有利于企业补库意愿的改善。往后看，受益于一揽子增量政策推动需求、价格回升等的助力，企业库存增速有望波动温和回升，但库销比仍处高位，地产、民间投资恢复具有不确定性，预计企业库存提升仍面临波折。
五、2025年工业利润有望由负转正，但恢复或仍偏弱。一是2022-2024年连续3年，规上工业企业利润增速均为负，较低的基数效应有利于2025年工业利润增速回升。二是预计2025年PPI降幅有望继续收窄，但PPI负增长格局不变且改善力度或有限，价格因素对工业利润的支撑仍偏温和。三是受出口放缓压力加大、基数偏高等的拖累，预计2025年工业生产稳中略降，对利润的支撑减弱。四是随着需求改善推动产销衔接水平提高和政策加力呵护，预计企业单位成本有望温和改善。五是民企、房地产企业信心恢复待观察，加上外部特朗普关税2.0等不利冲击增加，企业盈利修复仍面临挑战和波折，修复高度不宜高估。
事件：2024年全国规模以上工业企业利润总额同比增长-3.3%，降幅较2023年扩大1个百分点。12月当月，规上工业企业利润同比增长11%，由负转正，较上月大幅提高18.3个百分点。
正文
一、量增、价升、成本降和低基数，共同支撑工业利润由降转增
一是量的方面，受益于 “抢出口”效应、“两新”政策、化债支撑地方投资增加等的影响，需求端趋于好转，带动工业生产加快较多，对企业利润改善形成重要支撑。如12月规上工业企业增加值增速较上月提高0.8个百分点至6.2%。
二是价格方面，施工淡季和供强需弱导致PPI环比转负，但受益于低基数效应的支撑，12月份工业生产者出厂价格指数（PPI）和生产资料价格指数分别增长-2.3%、-2.6%，降幅较上月收窄0.2和0.3个百分点，对企业盈利的拖累有所减轻（见图1-2）。
三是成本方面，受益于需求、价格总体改善，企业单位成本环比减少、同比增幅有所降低，有利于工业企业盈利改善。如1-12月份规上工业企业每百元营业收入中的成本为85.16元，环比减少0.18元，同比增加0.36元，同比增幅较上月有所降低。分行业看，制造业是主要边际贡献力量，1-12月份采矿业、制造业、电力热力燃气及水的生产供应业每百元营业收入中的成本，环比分别增加0.69元、减少0.28元和增加0.19元。但值得注意的是，占全部规上工业营收比重达85%以上的制造业，每百元营业收入中的成本仍为近8年来历史同期最高值（见图3），表明企业成本压力突出，限制了其生产投资意愿的恢复，亟待政策加力缓解。
四是基数方面，低基数效应对本月工业利润增速由负转正形成重要助力。如2023年12月规上工业利润增速较上月降低12.7个百分点，2022- 2023年12月两年平均增速较上月降低5.1个百分点（见图1），均有利于2024年同期工业利润改善。
二、三大门类利润均有所改善，原材料和装备制造业利润多数回升
一是从三大门类看，采矿业、制造业、水电热燃业利润均有所改善。如1-12月份采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业利润增速分别较上月提高3.2、0.7和3.6个百分点（见图4），三者全部回升。其中，采矿业利润降幅明显收窄或主因过去两年同期基数有所下降和采掘工业PPI价格降幅较上月收窄；电力、热力、燃气及水生产和供应业利润改善则或与其每百元营收中的成本同比改善较多和原材料PPI价格降幅收窄密切相关，如12月份水电热燃业每百元营收中的成本同比减少0.36元，较上月多减少0.18元，对利润形成有利支撑。
二是从制造业内部看，原材料和装备制造业利润多数改善，消费品利润多数放缓。其一，受益于各地积极推动重大项目储备开工，原材料工业价格连续两个月回升和原材料工业生产明显加快的影响，1-12月原材料制造业利润降幅较1-11月收窄近2个百分点（见图5），其中黑色金属压延业累计利润增速降幅较上月收窄近30个百分点（见图6），贡献明显。其二，受“两新”政策加力和“抢出口”效应的影响，1-12月份中游装备制造业利润增速较1-11月份收窄0.6个百分点至-0.3%（见图5），装备制造业的8个行业中有6个行业利润较1-11月份改善，其中仪器仪表、专用设备、金属制品、电气机械器材等行业累计利润增速均较上月提高1个百分点以上（见图6）。其三，随着一系列扩内需促消费政策发力显效，以及工业品出口持续增加带动，2024年消费品制造业利润较上年增长3.4%，高于全部规上工业6.7个百分点（见图5），但受商家以价换量，价格较为低迷的拖累，12月份消费品制造业利润多数放缓，消费品制造业的13个行业中有9个行业利润较1-11月份回落（见图6）
三是高技术制造业利润持续领跑，新旧动能加快转换。受益于工业新动能加快发展，2024年高技术制造业利润同比增长4.5%，高于规上工业平均水平7.8个百分点，拉动规上工业利润增长0.8个百分点，支撑和引领作用明显。高技术制造业利润维持较快增长，一方面源于国内智能、绿色产品需求旺盛，规模以上高技术制造业增加值增速高达8.9%，支撑相关行业利润增长较快；另一方面与年内工业品出口持续保持较快增长，绿色、低碳等高技术产品出口较多，尤其计算机通信等行业利润增速回升密切相关。往后看，随着国内新质生产力加快培育壮大，在政策支持和新需求增长的共同支撑下，产业升级步伐有望继续加快，有利于一定程度上抵消传统动能下降对经济的负面冲击。
三、企业资产负债增速继续放缓，微观主体信心仍待提振
12月末规上工业企业资产负债率为57.5%，比上年末上升0.1个百分点，但较上月末降低0.4个百分点（见图8）。
从资产和负债增速看，两者分别为4.5%和4.8%，较上月分别回落0.2和0.1个百分点，同比分别降低1.5和1.1个百分点（见图8），延续2022年二季度以来的回落态势，表明企业主动加杠杆意愿持续偏弱。2022年二季度以来，工业企业资产负债率总体回升，与资产、负债增速走势背离，主要源于工业企业资产增速回落更快且低于负债增速，被动式推高了杠杆率，并非企业主动扩表加杠杆行为。2024初工业企业资产增速重新略高于负债增速，但年末资产增速再度低于负债增速，进一步验证了企业资本开支的意愿尚未实质性改变。面对国内需求仍显不足、海外不确定性不稳定性因素增多的宏观环境，市场微观主体投资意愿仍偏弱，期待更多有力度的政策加力改善预期提振需求。
分企业类型看，私企、外企资本开支意愿亟待提振。12月末国企、外资和私企资产负债率分别为57.3%、52.8%和59.0%，分别较上月较低0.3、0.6和0.2个百分点，较去年同期分别提高0.2、降低0.7和降低0.7个百分点（见图9），私企、外企减少资本开支意图尤为强烈。从资产、负债数据来看，上述结论更加明显。如11月份私企资产、负债增速均较上月回落0.2个百分点，较上年末分别降低2.6和3.0个百分点，两者增速均刷新2000年以来新低（见图10），表明私企新增投资意愿持续偏弱；11月外企资产、负债增速均小幅回升，但仍处于3%附近的低位，且面对外部特朗普关税2.0冲击，其持续性仍待观察；国企资产增速在2022年底前后有所企稳、负债增速自今年二季度以来延续回升态势，反映出国企稳增长的作用突出，在抵御经济下行中发挥了一定积极作用，这与固定资产投资数据中国企投资大幅高于整体，国内PMI指数延续大型企业好于中型企业好于小型企业的分化特征均较为一致。
四、库存增速与上月持平，本轮补库面临波折且偏弱
12月末，工业企业产成品存货同比增长3.3%，与上月保持持平（见图11），结束连续四个月的回落。一方面，主要与终端消费等需求有所恢复，产成品库存有所消耗密切相关；另一方面，PPI降幅收窄、企业利润边际改善，一定程度上有利于企业补库意愿改善，推动产成品库存增速企稳。
往后看，工业企业库存增速有望波动温和回升。一是根据历史经验，PPI增速与工业企业库存增速高度相关，一般前者略领先后者，预计未来PPI降幅有望继续收窄，但预计2025年PPI负增长格局不变，其对企业库存增速的支撑或偏温和。二是随着一揽子超预期增量政策落地显效，尤其是财政支出明显加快，实体需求和企业预期、信心均有望循序渐进地改善，但地产需求、民间投资恢复仍面临诸多不确定性，加上库销比仍处于偏高位置（见图13）、经济“供强需弱”矛盾仍突出，企业补库意愿的改善大概率难以一蹴而就，可能会面临波折且力度或偏弱。
五、2025年工业利润增速有望由负转正，但恢复或仍偏弱
一是低基数效应对工业企业利润改善形成一定支撑。如2022-2024年连续3年，规上工业企业利润均为负增长，较低的基数效应有利于2025年工业利润增速改善。
二是价格方面，预计2025年PPI降幅有望继续收窄，价格因素对工业利润的拖累减弱，但PPI负增长格局不变且改善力度或有限，对企业盈利的支撑仍偏温和。
三是量的方面，随着存量政策和增量政策的进一步发力显效，尤其是财政支出加快、新动能维持快速发展，将对2025年工业生产继续形成较强支撑；但出口放缓压力加大，地产、民企恢复或偏慢偏弱，加上工业生产基数偏高，预计2025年工业增加值增速大概率稳中略降，对工业企业利润的支撑作用小幅降低。
四是成本方面，随着量、价两方面总体有利于营收改善和产销衔接水平提高，加上政策有望加大对市场主体的呵护力度、改善营商环境，预计企业单位成本有望温和改善。
五是国内房地产恢复和居民、企业谨慎行为模式扭转需要时间或难以一蹴而就，微观主体信心恢复仍待观察，加上外部面临特朗普关税2.0等不利冲击，企业盈利修复仍面临挑战和波折，修复高度不宜高估。
核心观点：
根据对投资者风险偏好、市场流动性、估值水平和波动性四方面指标的跟踪，美股震荡上涨，各大指数突破新高，A股震荡；债券利率继续回调。
正文
一、风险偏好
海外方面，本周特朗普上台，美股震荡上涨，风险溢价（标普500EP-BOND）与上周持平，投资者对美股市场乐观情绪仍在持续。国内方面，市场震荡，股票风险溢价(沪深300EP-BOND)较上周小幅上行，投资者情绪有所降温；市场成交量小幅放量，在1.2万亿左右，两融资金入市量与上周持平，上市公司涨跌互现，港股做空力量下降；股票相对吸引力（股债相对收益率）上涨，维持高位。
二、流动性
国内方面，整体流动性充裕，R007大幅上涨，DR007和R007利差大幅走阔，流动性分层严重，反映出市场资金紧张。央行公开市场货币净投放；重点关注的五只ETF基金份额小幅上涨；偏股型新基金发行量上升；股权融资规模上涨。
三、估值水平
本周国内股市估值小幅上升，股票估值合理；债券收益率震荡回调，估值略有下降。
四、波动性
海外方面，恐慌指数VIX下降，标普500指数波动率下降；国内方面，沪深300指数波动率下降。
伍超明 胡文艳 李沫
事件：截至1月20日，全国31个省市两会均已召开，并公布地方政府工作报告，回顾2024年经济工作，公布2025年主要目标任务。
一、GDP增速目标：各省市加权平均值小幅下调
1、从2025年增速目标看，仅天津上调GDP增速目标，17个省市维持增速目标不变，13个省市2025年目标有所下调。综合31个省市看，各地加权平均目标GDP增速为5.3%，较2024年下降0.1个百分点（见图1），预计2025年全国GDP增速目标大概率继续设定在5%左右。
2、从2024年实际完成情况看，预计江苏、山东、天津、北京4个省份超额完成2024年经济增速目标，内蒙古、湖北、浙江等6个地区基本完成目标，其余21个地区未完成2024年GDP增长目标，尤其是黑龙江、海南、吉林等高风险地区实际GDP增速低于目标较多（见图2）。
二、物价目标：预计2025年CPI增速目标设定在2%左右
相比于2024年各省市将CPI目标设定在3%左右，2025年除个别省市外，绝大部分省市CPI增速目标均设定在2%左右（湖南为“与全国一致”、山东为“保持合理水平”、西藏为“3%以内”），预计全国CPI增速目标也将由3%降至2%（见图3）。但下调至“2%左右”并不意味着放松了对物价的要求，更多的是为了与实际增速水平相匹配，2000年以来国内CPI实际平均增速就在2%左右。2024年国内CPI仅增长0.2%，预计2025年将温和回升。
三、消费：21省市目标增速平均值下调超1个百分点
1、从2025年增速目标看，全国31个省市中，有 21省市公布了近两年社会消费品零售总额的具体目标。上述21省市2025年社零目标增速平均为5.8%，较2024年降低1.1个百分点。其中目标上调、维持不变、下调的省市分别为1个、4个、16个，下调省市占比近八成（见图4）。
2、从2024年实际完成情况看，2024年有24个省市设定了社会消费品零售总额增速目标，其中仅宁夏完成目标增速，其余23个省市均未完成2024年目标增速，未完成率超九成，或是各地2025年降低消费增速目标的原因，也反映出当前消费恢复面临较大压力。预计2025年全国社零增速有望温和回升至4-5%（见图5）。
四、投资：22省市目标增速平均值下调0.3个百分点
1、从2025年增速目标看，全国31个省市中，有22省市公布了近两年固定资产投资的具体目标。上述22省市投资目标增速平均为6.4%，较2024年下降0.3个百分点。其中目标上调、维持不变、下调的省市分别为5个、5个、12个（见图6）。
2、从2024年实际完成情况看，2024年有24个省市设定了固定资产投资目标，预计仅西藏、天津、宁夏、江西、河北、河南6个省市完成2024年投资增速目标，而其余18个地区均未完成2024年目标（见图7）。
五、就业：绝大多数省市维持城镇新增就业目标不变
1、从2025年增速目标看，全国31个省市中，除西藏和浙江外，有29省市公布了近两年城镇新增就业的具体目标。2025年上述29省市城镇新增就业目标合计为1551万人，较去年增加9万人，变化较小。其中，重庆等5省市将城镇新增目标小幅上调，广东等23个省市维持目标不变，仅天津市将目标小幅下调（见图8）。
2、从2024年实际完成情况看，29省市均完成全年城镇新增就业目标，其中27个省市超额完成目标，黑龙江、宁夏基本完成目标（见图9）。
伍超明 段雨佳
摘要
核心观点：
一、美国大选尘埃落地，特朗普强势回归。在2024年美国大选中，特朗普以压倒性优势胜出，其所在的共和党也在国会选举中掌控了参众两院。这一“三权合一”或三权独揽的政治格局，意味着特朗普的政策在政府高层将面临更少的阻力，无论是在国内政策还是外交政策上，都更有可能实现立法突破，并提升政策实施的效率。
二、重温特朗普五大领域政策主张：特朗普的政策立场以振兴美国制造业为核心，主要包括经济金融政策、对外政策、产业政策、民生政策和社会政策等五大领域。综合来看，其税收政策、关税政策、移民政策、能源政策对美国经济可能产生较大的直接影响。三、特朗普2.0“新政”对美影响评估：降低增长，推高通胀。我们分别测算了关税政策、减税政策、移民政策、能源政策对美国经济增长和通货膨胀的影响。结论显示，税收和能源政策对经济增长有促进作用，但税收政策会推高通胀，而能源政策则有助于降低通胀；相比之下，关税和移民政策均对经济增长产生负面影响，同时也会推高通胀。在此基础上，进一步估算了温和与极端两种政策组合对美国经济的影响。在温和情形下（减税政策+10%关税（被征税经济体实施反制措施）+驱逐130万非法移民+能源政策），预计2025年美国GDP增速将降低0.6%，2026年增长0.4%；2025年通胀上升1.6%，2026年进一步上升1.2%。在极端情形下（减税政策+10%普遍关税、60%中国关税（被征税经济体实施反制措施）+驱逐830万非法移民+能源政策），2025年美国GDP增速下降1.6%，2026年降幅扩大至3.7%；通胀方面，2025年上升4.2%，2026年提高至4.4%。四、“新政”实施节奏与程度：移民>关税>税收和能源。在税收政策方面，预计特朗普将加速推进减税政策，但减税带来的巨大财政赤字或引发两党激烈讨论，为税收立法带来阻碍。对于关税政策，预计部分政策将快速落地，整体呈渐进式特征。移民政策上，驱逐非法移民在政策实施上或享有第一优先级，实际规模可能介于130万至830万之间，市场预计2025年将驱逐50-150万移民。能源政策方面，推进时间具有不确定性，部分需要时间较长。五、“新政”组合对美国货币政策与资本市场的影响：在货币政策上，特朗普政策或引发美国二次通胀，美联储存在再次加息的可能性。资本市场方面，预计美元将保持强势，非美货币承压；黄金高位震荡；美股面临多空交织，高位波动加剧；美债利率维持高位，债券价格承压。
三、特朗普2.0“新政”对美影响评估：降低增长，推高通胀。我们分别测算了关税政策、减税政策、移民政策、能源政策对美国经济增长和通货膨胀的影响。结论显示，税收和能源政策对经济增长有促进作用，但税收政策会推高通胀，而能源政策则有助于降低通胀；相比之下，关税和移民政策均对经济增长产生负面影响，同时也会推高通胀。在此基础上，进一步估算了温和与极端两种政策组合对美国经济的影响。在温和情形下（减税政策+10%关税（被征税经济体实施反制措施）+驱逐130万非法移民+能源政策），预计2025年美国GDP增速将降低0.6%，2026年增长0.4%；2025年通胀上升1.6%，2026年进一步上升1.2%。在极端情形下（减税政策+10%普遍关税、60%中国关税（被征税经济体实施反制措施）+驱逐830万非法移民+能源政策），2025年美国GDP增速下降1.6%，2026年降幅扩大至3.7%；通胀方面，2025年上升4.2%，2026年提高至4.4%。四、“新政”实施节奏与程度：移民>关税>税收和能源。在税收政策方面，预计特朗普将加速推进减税政策，但减税带来的巨大财政赤字或引发两党激烈讨论，为税收立法带来阻碍。对于关税政策，预计部分政策将快速落地，整体呈渐进式特征。移民政策上，驱逐非法移民在政策实施上或享有第一优先级，实际规模可能介于130万至830万之间，市场预计2025年将驱逐50-150万移民。能源政策方面，推进时间具有不确定性，部分需要时间较长。五、“新政”组合对美国货币政策与资本市场的影响：在货币政策上，特朗普政策或引发美国二次通胀，美联储存在再次加息的可能性。资本市场方面，预计美元将保持强势，非美货币承压；黄金高位震荡；美股面临多空交织，高位波动加剧；美债利率维持高位，债券价格承压。
四、“新政”实施节奏与程度：移民>关税>税收和能源。在税收政策方面，预计特朗普将加速推进减税政策，但减税带来的巨大财政赤字或引发两党激烈讨论，为税收立法带来阻碍。对于关税政策，预计部分政策将快速落地，整体呈渐进式特征。移民政策上，驱逐非法移民在政策实施上或享有第一优先级，实际规模可能介于130万至830万之间，市场预计2025年将驱逐50-150万移民。能源政策方面，推进时间具有不确定性，部分需要时间较长。五、“新政”组合对美国货币政策与资本市场的影响：在货币政策上，特朗普政策或引发美国二次通胀，美联储存在再次加息的可能性。资本市场方面，预计美元将保持强势，非美货币承压；黄金高位震荡；美股面临多空交织，高位波动加剧；美债利率维持高位，债券价格承压。
五、“新政”组合对美国货币政策与资本市场的影响：在货币政策上，特朗普政策或引发美国二次通胀，美联储存在再次加息的可能性。资本市场方面，预计美元将保持强势，非美货币承压；黄金高位震荡；美股面临多空交织，高位波动加剧；美债利率维持高位，债券价格承压。
正文
一、美国大选尘埃落地，特朗普强势回归
2024年11月6日，美国大选尘埃落地，共和党候选人特朗普强势胜选。从总统选举结果看，特朗普在关键摇摆州中取得全面胜利，以312张选举人票大幅领先民主党候选人哈里斯。从国会选举结果来看，在参众两院的选举中，共和党分别拿下53席和218席，均过半数（见图1-2），意味着特朗普与共和党同时掌控了立法权、行政权和司法权，真正做到了三权独揽，有望成为二战后美国最有权力的总统。
共和党横扫白宫、参众议院，意味着新任期内特朗普政策将得到更为高效和彻底执行。三权独揽的政治格局意味着特朗普政策在政府高层掣肘较小，共和党理论上可以通过任何非修宪性质的法律，对特朗普推动其自身议程有较大帮助，无论是在国内政策还是外交政策，都有望实现更多的立法突破和政策实施。
鉴于特朗普2.0的强势影响力，我们将聚焦特朗普政策对美国国内经济的影响，定量分析其三权独揽后，各项政策对美国GDP、通货膨胀等的可能性影响。
二、重温特朗普五大领域政策主张
特朗普的政策立场以振兴美国制造业为核心，主要包括经济金融政策、对外政策、产业政策、民生政策和社会政策五大领域（见表1）。
综合来看，在“特朗普2.0”的五大政策领域中，税收政策、关税政策、移民政策、能源政策对美国经济可能产生较大的直接影响。下文我们将基于学术界相关文献与智库文章估计每一项政策对美国国内经济增长和通胀的影响，探讨各项政策组合叠加的可能效果，并在此基础上，分析这四项政策的实施节奏以及对资本市场和货币政策的影响。
三、特朗普2.0“新政”对美国经济影响：降增长、提通胀
（一）税收政策：促进增长，推高通胀
《减税和就业法案》（TCJA）法案永久化是本次减税政策核心，效果更多体现在落地后第二年。在本轮竞选中，特朗普提出的减税政策主要包括TCJA法案永久化、将公司所得税率进一步降低至15%、免除小费税与加班工资所得税等。Tax Foundation等机构的测算结果显示，TCJA法案永久化对经济与通胀的影响最为明显，是减税政策的核心。根据DALLASFED（2023）的实证估计，在特朗普的第一轮任期中，2017年推出的TCJA使美国GDP水平比没有减税情况下高出约1.3个百分点，其中大部分增长集中在2018年。
特朗普2.0“新政”中的系列减税政策，预计将拉动2026年美国GDP、通胀分别提高1.7和0.6个百分点。鉴于TCJA是在2025年底到期，如果被延长，其效果大概率在2026年体现出来，而其他减税政策的推进需经国会立法，需要时间。因此，我们将本次减税政策的影响计算在2026年。根据Tax Foundation的研究，TCJA永久化、免除加班所得税、降低公司所得税、免除社保所得税与免除小费税将分别拉动GDP 提高1.1、0.3、0.2、0.1与0.1个百分点，总计拉动GDP增长1.7个百分点（见图3），并推高通胀0.6个百分点。
“新政”中的系列减税政策将导致更高的财政赤字，进一步激化美国政府的债务压力。财政赤字的无序扩张及政府债务的可持续性问题，一直是美国经济增长中隐忧并被诟病，但特朗普2.0“新政”中的减税政策将进一步激化美国政府的债务压力。美国尽责联邦预算委员会CRFB估算结果表明，TCJA永久化、免除加班所得税、免除社保所得税、免除小费税与降低公司所得税将分别扩大美国未来10年财政赤字5.4、2.0、1.3、0.3与0.2万亿美元，共计9.2万亿美元（见图4）。
（二）关税政策：降低增长，推高通胀
加征关税预计将使美国加权平均关税率由2.3%提升至17.9%。2023年，美国进口商品总额为3.2万亿美元，根据美国国际贸易委员会（USITC）公布的美国进口CIF到岸价值估算出的平均关税率约为2.3%。假设特朗普2.0“新政”对所有贸易伙伴征收10%关税，并对中国单独征收60%关税，预计将使美国平均关税率上升至17.9%（见图5），将对美国贸易与经济产生较大影响。我们将对10%的普遍关税与60%的中国关税分别进行定量分析，并在10%与60%的关税组合下考虑被征税国家对美国进行同等反制措施的经济影响。
1、对所有经济体征收10%的关税：2025-2026年美国增长将降低0.1-0.4%，通胀抬升0.2-0.6%。假设10%关税政策在2025年实施，并在整个预测期内不变（下同），根据美国彼得森国际经济研究所（PIIE）的研究，关税对通胀的影响将在2025年立即体现，但对GDP的影响更多体现在2025年之后。具体来看，预计2025年经济增长率将下降约0.1%，到2026年降幅将扩大至0.4%，尽管长期增速有所恢复，但仍不及无关税时期（见图6）。在通胀方面，预计2025年通胀率将提高约0.6%，2026年上升0.2%，长期内关税对通胀的影响将逐渐消退（见图7）。
2、对中国单独征收60%关税：2025-2026年美国增长变化-0.1-0.0%，通胀抬升0.2-0.4%。根据PIIE的研究结论，关税对通胀的影响将在2025年立即体现，但对GDP的影响更多体现在2025年之后。具体看，预计2025年美国经济增长基本不受影响，到2026年下降约0.2个百分点，中长期经济增长将持续低于无关税水平（见图6）。在通胀方面，预计2025年通胀率上升0.4%，2026年进一步上升约0.2%，长期影响将逐渐消失（见图7）。
3、被征税国家对美国采取同等反制措施：2025-2026年美国增长降低0.4-1.3%，通胀抬升0.8-2.0%。若贸易伙伴对10%关税实施同等反制措施：预计2025年GDP下降0.4个百分点，2026年将进一步下滑1.3个百分点，长期经济增长放缓约0.2个百分点；通胀方面，预计2025年上升1.3%，2026年提高0.5%，长期影响将逐渐消退（见图6-7）。若中国对60%关税实施同等反制措施：2025、2026年经济增长分别下降0.1%、0.4%，长期放缓约0.2%；通胀将分别上升0.7%、0.3%，长期来看，通胀将恢复到无关税时的状态（见图6-7）。总体看，若贸易伙伴和中国均采取反制，2025-2026年美国GDP增长将下降0.4-1.3%，通胀上升0.8-2.0%，长期GDP下降0.4个百分点，通胀最终恢复至无关税水平。
（三）移民政策：降低增长，推高通胀
近年来移民是美国人口增长的主要贡献。根据美国国会预算办公室（CBO）的估计，2022至2024年，进入美国的净移民人数分别为220万、330万和330万人，三年总计880万人，其中约80%为通过非正式渠道进入美国的移民或难民，这些移民是美国人口增长的主要贡献，将美国人口增长率从此前的0.4%大幅提高至1.2%（见图8）。为减少非法移民对公共资源的压力，特朗普2.0“新政”主张实施美国有史以来最大规模的移民驱逐行动，并提出要效仿1956年艾森豪威尔政府期间的130万人移民驱逐行动。根据Pew Research Center基于美国社区调查数据估计，美国现有大约830万的非法移民。因此，我们将830万和130万分别设为移民驱逐规模的上下限，评估这两种规模的驱逐行动对经济与通胀的影响。
驱逐130万非法移民：2025-2026年增长将降低0.2-0.7%，通胀抬升0.3-0.5%。假设移民政策在特朗普上任后第一天开始实施（下同）。根据PIIE的研究，在GDP增长方面，预计2025年将下降约0.2个百分点，到2026年降幅将扩大至0.7个百分点，中长期将持续下降1个百分点左右（见图9）。在通胀方面，预计2025年将抬升约0.3%，2026年增长0.5%，长期将逐渐恢复到无关税时的状态（见图10）。
驱逐830万非法移民：2025-2026年增长将降低1.2-4.4%，通胀抬升2.2-3.4%。参考PIIE的研究，预计2025年经济增长将减缓约1.2个百分点，2026年降幅将扩大到4.4个百分点。在随后的2027-2031年间，经济增长率可能降低约7个百分点，最后经济增长将持续下降约6个百分点（见图9）。在通胀方面，2025年和2026年的通胀率预计分别增长约2.2%和3.4%，但长期通胀水平将逐渐恢复至未实施关税政策时的水平（见图10）。
（四）能源政策：促进增长，降低通胀
特朗普2.0政策承诺将大幅提高石油产量，以削减能源成本，油价中枢或较大幅度下降。近几年来，拜登政府推崇清洁能源繁荣，美国能源行业投资在油价相对较高的情况下并没有出现大幅提升（见图10）。特朗普的能源政策将推动美国原油增产，压低油价以削减能源成本，在其第一任期内，油价中枢大致降至了60美元/桶附近（见图12）。
油价每下降10美元将促进增长0.3%，降低通胀0.4%。我们综合参考学术界Blanchard & Gali（2007）和Gagliardone & Gertler（2023）等人对油价冲击的研究，预计实际油价每上涨10%，当年GDP将额外下降约0.2个百分点，通胀将上升约0.3个百分点，且对通胀的影响在四年内持续存在。因此，若特朗普2.0“新政”推动油价下降10美元，预计将提高GDP增长0.3个百分点，降低通胀0.4个百分点。
（五）政策叠加效果：降低增长，推高通胀
基于上面的分析，我们将政策分为温和与极端两种组合情形，分别加总得到对应情况下美国GDP增长和通胀的预测值。鉴于各项政策落地的时间不同，我们列出了两种情形下，政策组合分别对美国2025年、2026年经济与通胀的影响结果（见表1-2）。
温和情形：减税政策+10%关税（反制）+驱逐130万非法移民+能源政策。在该情形下，2025年美国GDP增速将降低0.6%，2026年增长0.4%；2025年通胀上升1.6%，2026年上升1.2%。
极端情形：减税政策+10%普遍关税、60%中国关税（反制）+驱逐830万非法移民+能源政策。该情形下2025年美国GDP增速下降1.6%，2026年降幅进一步扩大至3.7%；通胀方面，2025年上升4.2%，2026年提高至4.4%。
四、“新政”实施节奏与程度：移民>关税>税收和能源
（一）税收政策：较第一任期推进较快，但或面临阻碍
一方面，相较第一任期，特朗普2.0“新政”或将提前开始推进减税政策。特朗普第一任期内推行的TCJA税改法案，大部分条款将于2025年年底到期，与其上一任期内医改法案失效后延迟至2017年9月才转向税改相比，本次特朗普或将有所准备，在其就任后提前开始推进相关政策的立法。另一方面，减税带来的巨大财政赤字或引发两党激烈争论，为税改立法带来阻碍。根据前文减税政策对财政赤字的影响分析，一系列减税政策或将扩大美国未来10年财政赤字9.2万亿美元，进一步激化美国政府的债务压力。巨大的财政压力或将引发两党的激烈争论，尽管共和党在本次选举中掌控国会两院，但其在众议院和参议院多数席位的优势并不明显，微弱的多数席位优势有可能会使共和党国会领导人在国会推进特朗普的所有税务主张时面临阻碍。
（二）关税政策：部分政策落地较快，整体呈渐进式特征
按照程序和所需时长，加征关税的方式大致可以分为三类：1）援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA），总统在宣布国家进入紧急状态后，不需要经过国会立法或特定的调查程序，即可对相应国家征收没有上限的关税税率，2019年美国就通过IEEPA对墨西哥加征了20%的关税。2024年11月26日，特朗普在社交媒体Truth Social称，将对进口自中国的所有商品额外征收10%的关税，并对来自墨西哥和加拿大的所有进口商品征收25%的关税。我们推测这类关税政策或将援引IEEPA，在特朗普上任后得到较快执行。2）依据美国国内贸易法，包括301调查、201条款以及232条款等。由于美国已对中国大部分出口商品进行过301调查，如果对现有清单内商品增加关税幅度，无需开启新一轮调查，理论上可以快速生效。3）通过国会立法，所需时间更长，取消最惠国待遇、实施对等关税以及全面关税等均需通过国会。
综合来看，鉴于关税政策对美国经济与通胀的较大影响，我们认为部分关税政策可能将快速落地，但取消中国最惠国待遇、对中国加征60%关税与对所有贸易伙伴加征10%关税可能将渐进实施，变数较大，以保证美国与被征税国家有足够的谈判空间。截至最新，PolyMarket交易数据显示,当前市场预期特朗普有30.5%的概率在上任半年内征收高额关税，有13.5%的概率在其百日“新政”期间对中国加征40%的关税（见图13）。尽管短期内对中国加征高额关税的概率较低，但市场普遍认为，特朗普仍有较大可能性在执政首周对中国采取关税措施，达48.5%（见图14）。
（三）移民政策：第一优先级+最易实施，规模或面临挑战
一方面，移民问题是本次特朗普竞选中的关键议题，享有第一优先级地位。其竞选纲领中的第 1 条（封锁边境，阻止移民入侵）、第 2 条（执行美国历史上最大规模的驱逐行动）与第 10 条（制止移民犯罪泛滥）均涉及移民问题。同时，2024年11 月 18 日特朗普在社交媒体 Truth Social 上确认，其上台后将宣布国家进入紧急状态并通过军队遣返在美非法移民。另一方面，总统在移民政策方面拥有较高的自主裁量权，特朗普就任后可以通过行政命令来进行非法移民的驱逐。同时，加强边境安全是包括副总统万斯、已提名国务卿卢比奥、司法部长盖茨、国土安全部长诺姆、国家情报总监加巴德等多人的共识，特朗普任命的新一任边境事务总管霍曼表示将进行“有史以来规模最大的非法移民驱逐计划”。因此，移民政策或将成为特朗普上台后落下的第一把“达摩克利斯之剑”。截至最新，PolyMarket交易数据显示,当前市场预期特朗普有78.5%的概率在上任首日开始实施遣返移民政策，有95.7%的概率在其百日新政期间开始实施（见图15）。
综合来看，鉴于驱逐美国现存830万非法移民对美国经济增长与通胀影响较为严重，但考虑到特朗普多次提出将实施“有史以来规模最大的非法移民驱逐计划”，我们推测本次特朗普驱逐非法移民规模在130万以上，但远低于830万的驱逐规模。截至最新，PolyMarket交易数据显示, 当前市场普遍预期特朗普将在2025年驱逐50-150万移民（见图16）。
（四）能源政策：推进时间具有不确定性，部分需要时间较长
尽管能源政策能够促进美国GDP增长并降低通胀，但部分政策需要时间推进。特朗普目前提出的能源政策有：1）加速在联邦土地和海岸的石油钻探项目，不需要国会的通过，特朗普上任后即可推进；2）退出巴黎协定，虽然不需要参议院的通过，但国际上退出巴黎协定需要一年的通知期，因此正式落地至少需要一年的时间；3）废除拜登政府推行的电动汽车税收抵免政策，需要通过预算调解程序，推进时间具有不确定性；4）其他能源相关法规需要通过国会，需要较长的时间。
五、“新政”组合对美国货币政策与资本市场的影响
（一）对美国货币政策的影响：有再次加息的可能性
若特朗普完全实现其承诺的各项政策，根据前文计算的政策叠加效果，美国再次陷入通胀的可能性较大。尽管特朗普倾向于宽松的货币政策，且多次表态将直接干预美联储决策，然而其政策框架内的通胀压力与其倡导的低利率环境难以兼容。若美国再次发生通胀，美联储货币政策或将从降息周期中再度转向，进行二次加息，正像特朗普第一任期那样（见图17）。
（二）对美国资本市场影响：美元强势，美股与黄金高位震荡，美债承压
1、汇率：美元保持强势，非美货币承压
尽管特朗普倾向于推动弱美元来提振美国出口，但其政策组合将难以实现弱美元，反而将从通胀、风险偏好等层面影响汇率走势，从而利多美元（见图18）。
从通胀来看，高通胀将继续支撑美元走强。根据前文分析，高关税、减税、驱逐移民政策等均带有明显的通胀属性，美国再次通胀的可能性较高，导致美联储降息掣肘上升，从而对美元继续走强构成支撑。从风险偏好来看，避险情绪上升将利好美元。若特朗普上台后成功实施承诺的各项政策，美国通胀上升的幅度将大于经济增长，经济将陷入“类滞涨”环境，叠加美联储二次加息的可能性加大，普遍的关税将抑制全球经济周期复苏，市场风险偏好将受到抑制，避险情绪上升将利好美元。
2、黄金：高位震荡概率偏大
从黄金的金融属性来看，美债实际利率难以下行，对金价支撑有限。若特朗普上台后成功实施所有政策，美国可能再次通胀，美联储由降息转为二次加息的可能性较高，导致美债实际利率难以回落，对金价的支撑有限。
从黄金的货币属性来看，强美元与央行购金放缓难以对金价形成支撑。一方面，作为美元的替代，强势美元将对黄金形成利空；另一方面，特朗普倾向于结束地缘战争，地缘政治风险下降或将导致央行购金行动阶段性放缓，对黄金从利多转为中性。
从黄金的避险属性来看，避险情绪对黄金的影响多空交织。一方面，地缘政治风险降低利空金价。若特朗普上台后成功结束战争，由地缘冲突引发的避险情绪在未来可能会弱化，从而对黄金的利多边际下降。另一方面，经济复苏受到压制引发的市场偏好降低将利多黄金。特朗普政策将引发高通胀，若美联储重启降息，叠加特朗普普遍的关税或将压制全球经济周期复苏，市场偏好将受到抑制，作为避险资产的黄金可能将受到资金青睐。
3、美股：多空交织，高位波动加剧
在企业盈利方面，减税政策与通胀环境将提升企业盈利，为美股提供支撑。根据前文分析，特朗普在其税收政策中不仅将使TCJA法案永久化，而且提出要将企业所得税进一步降低至15%，叠加其政策组合导致的高通胀环境，企业盈利或将大幅上升。同时，受到相关产业政策支持的板块，企业盈利的提升空间或将会更大。从估值来看，美债利率走高对估值影响为负。在特朗普的政策组合下，美国或将再次进入高通胀环境，美联储二次加息可能性较大，美债利率走高将对美股估值产生负面影响。风险偏好方面，避险情绪上升将压制美股价格。特朗普的政策组合或将引发美国经济陷入“类滞涨”环境，若美联储开启加息，叠加特朗普对全球的普遍关税，市场风险偏好将受到抑制，风险厌恶上升将不利于美股的上涨。
4、美债：利率继续维持高位，债券价格承压
二次加息可能性高，债券价格或将继续承压。鉴于特朗普政策组合将再次引发美国再通胀风险，美联储二次加息的可能性较高，美债利率或将继续维持高位，价格继续承压。